長鑫存儲（CXMT）上海科創板首日飆漲逾 500%，市值一度登頂 A 股王座，但 AI 超級循環與技術枷鎖的雙重敘事才剛開始

然而，在這些驚人的數字背後，CXMT 的故事充滿了複雜性——一家乘著 AI 記憶體超級週期東風、受惠於中國「自主可控」政策，卻同時在嚴峻技術限制與不斷升級的美國出口管制下夾縫求生的公司。以下將剖析其暴漲的動能，以及分析師對其未來道路的看法。

首秀關鍵數字

CXMT（股票代碼：688825.SS）以每股 8.66 元人民幣的價格發行，募資 579.2 億元人民幣（86 億美元）。上市首日，股價以 49.50 元開出，較發行價飆漲約 472%，盤中一度觸及 54.65 元 。機構投資者申購倍數超過 500 倍 。

在盤中估值高峰，CXMT 市值約 3.65 兆元人民幣（5,390 億美元），不僅超越所有中國大陸上市公司，也超過了英特爾（Intel）的市值 。根據 Omdia 數據，截至 2025 年第四季，CXMT 已佔全球 DRAM 市場 7.67% 的份額，成為僅次於三星、SK 海力士和美光的全球第四大 DRAM 生產商 。

暴漲背後的驅動力

AI 點燃的記憶體超級循環。 CXMT 股價一飛沖天的最大推手，是自 2025 年開始的全球 DRAM 上升週期。AI 基礎設施的建置（訓練與推理）將記憶體合約價格推升了 60-80%，連大宗規格 DRAM 也變成了搶手貨 。CXMT 的營收走勢說明了這一切：從 2023 年的 91 億元人民幣，躍升至 2024 年的 242 億元、2025 年的 618 億元，光是 2026 年第一季就達到 508 億元——年增率高達 719% 。公司也從 2024 年約 90 億元的虧損，一舉轉為 2026 年第一季約 330 億元的淨利 。

中國「自主替代」的國家敘事。 作為中國唯一的 DRAM 量產廠商，CXMT 的 IPO 被視為檢驗中國半導體自主能力的重要試金石 。北京當局推動的「國產替代」政策，促使中國電子品牌優先採用 CXMT 的晶片，使其 DRAM 出貨量市佔率從 2021 年的 1% 飆升至 2025 年的 9% 。再加上外媒報導蘋果（Apple）正在測試 CXMT 的記憶體晶片，更添想像空間 。

韓國競爭對手的結構性供給缺口。 三星電子和 SK 海力士為了搶攻 AI 圖形處理器（GPU）所需的高頻寬記憶體（HBM），將超過 70% 的 DRAM 產能轉移過去。這造成了普通規格 DRAM 的供給真空，而 CXMT 正好順勢填補 。AI 伺服器所需的 DRAM 容量是傳統伺服器的 8 到 10 倍，進一步放大了需求 。

科創板的稀缺性溢價。 中國高速成長的半導體上市案相當罕見，市場往往給予極高估值。彭博社在上市前就警告，市場的狂熱「令人回想起過去市場高點的記憶」。相對於龐大的需求，可流通的股票數量有限——機構超額認購 500 倍——這放大了首日的漲幅 。

技術地位：令人印象深刻，但天花板明確

受限制下的優勢。 CXMT 在完全無法取得極紫外光（EUV）微影設備的情況下，已證明有能力將 DUV 多重曝光技術（DDR4、DDR5 和 LPDDR）的量產良率提升至具備競爭力的水準 。該公司可望在 2026 年底達到美光（Micron）的晶圓產能水準，而其成本結構則受惠於政府補貼以及接近零的實質稅率 。

關鍵的 EUV 缺口。 CXMT 完全無法取得荷蘭 ASML 公司的 EUV 微影設備，這是三星、SK 海力士和美光用以生產最先進節點晶片的必要工具 。CXMT 只能依賴 DUV 浸潤式機台。這意味著它無法以具經濟效益的方式生產最先進、最高密度的 DRAM 晶片。在 AI 記憶體的高階戰場——HBM 領域，CXMT 仍處於早期研發階段，遠遠落後於已向 NVIDIA 大量供應 HBM3E 的 SK 海力士和三星 。

99% 營收來自大宗記憶體，HBM 貢獻掛零。 分析數據顯示，CXMT 99% 的營收來自大宗規格 DRAM（66% 來自 LPDDR，32% 來自 DDR），而 HBM 的營收貢獻為零 。這使得該公司極易受到大宗記憶體市場週期性波動的衝擊。

法規與地緣政治風險

美國出口管制步步進逼。 CXMT 是美國出口管制的直接目標。2026 年 4 月，美國跨黨派國會議員提出了《硬體技術控制多邊協調法案》（MATCH Act，H.R. 8170），草案內容包括將管制範圍擴大至所有 DUV 浸潤式設備，並禁止為中芯國際（SMIC）、華虹半導體（Hua Hong）及 CXMT 的設備提供維修服務 。雖然最終版本已較最初草案有所縮減——例如取消全面禁止低溫蝕刻工具出口的條款——但限制 DUV 機台出口的核心內容仍被保留 。截至 CXMT 上市時（2026 年 7 月中旬），該法案已通過美國眾議院外交委員會審查，但尚未簽署成為法律 。

五角大廈名單與採購禁令。 CXMT 曾名列美國國防部的「中國軍事公司」清單（1260H 清單），從而觸發投資限制。業界消息指出，該公司在 2025 年至 2026 年間透過法律挑戰成功自清單中移除，此舉被視為為上海上市清除了障礙。然而，美國國會仍在積極考慮提案，禁止聯邦政府採購 CXMT 及長江存儲（YMTC）所生產的晶片。

來自韓國競爭對手的壓力。 SK 海力士與三星正利用其在 HBM 領域的技術優勢，與 NVIDIA 和 AMD 簽訂多年長約。一旦目前的記憶體上升循環結束，CXMT 很可能被侷限在利潤較低的大宗 DRAM 市場。

分析師怎麼看

樂觀情境： 在中國自主替代政策的推動下，國內市場的強勁需求可能使 CXMT 的 DRAM 市佔率在 2028 年前達到 15-20% 。如果 DRAM 價格維持高檔，其 2026 年全年營收可能超過 500 億美元——是 2025 年營收的 6 倍以上 。這 5,390 億美元的市值反映了其作為「國家戰略資產」的溢價，只要 AI 題材不滅，國內投資者或許願意長期持有 。

悲觀情境： 晨星（Morningstar）與半導體分析研究機構指出，CXMT 的營收與獲利暴增具有高度週期性 。當 DRAM 超級循環不可避免地降溫時——分析師預測新一波供給過剩將在 2027 年襲來 ——一個純粹依賴大宗 DRAM 的業者將面臨劇烈的利潤壓縮 。EUV 設備的缺乏限制了晶片密度的提升，而 HBM 技術的落後更讓 CXMT 錯失了 AI 記憶體市場中成長最快、利潤最高的領域 。

估值警訊。 彭博社與其他分析師警告，CXMT 的估值可能是「市場見頂」的信號，其本益比（P/E）與全球同業相比處於極端水準 。IPO 首日的驚人表現主要由籌碼稀缺、民族主義熱情以及 AI 週期的樂觀情緒所驅動，而非基於可持續的估值倍數 。

分析師總結： CXMT 的長期競爭地位是真實存在的，但有明顯的天花板。5,390 億美元的市值已經反映了最樂觀的情境：即僅靠中國國內市場就能支撐其溢價，且該公司最終能夠填補 HBM 的技術鴻溝。一旦 DRAM 循環反轉、美國出口管制進一步收緊，或 CXMT 未能贏得具意義的 HBM 市場佔有率，一場嚴重的估值修正將難以避免 。

此刻，CXMT 確實完成了一項歷史性的創舉——在沒有全球最先進晶片製造工具的情況下，短短十年內從無到有，打造出中國最大的上市公司。問題在於，這份成功能否在當前這波 AI 驅動的超級循環結束後，依然得以延續。