Strategy Inc. 新透明度指標：22.3億美元優先索賠後的真實持股真相

計算公式如下：

（BTC 持有量 × 市場價格）+ 美元儲備 − 可轉換債券本金 − 優先股名義價值 − 其他優先債務

舉例來說：556 億美元（BTC）+ 32 億美元（現金）− 68 億美元（可轉換債券）− 155 億美元（優先股）= 366 億美元淨儲備 。

基於淨儲備，Strategy 推導出 淨比特幣 (Net BTC)，即扣除比特幣等值的優先索賠後，歸屬於普通股權益的比特幣持有量；以及 每股淨比特幣 (Net BTC per Share)，後者將淨比特幣除以稀釋後的普通股總數 。這些指標明確告訴普通股股東，考慮到資本結構中的槓桿效應，他們每股實際「擁有」多少比特幣 。

新的框架還包括 mNAV（調整後 NAV），這是一個類似市淨率的比率，將 MSTR 的市值與淨儲備進行比較，以顯示股票是溢價還是折價交易；以及 放大乘數 (Amplification Multiplier)，透過比較總比特幣曝險與淨比特幣，來衡量資本結構所增加的槓桿程度 。

Strategy 繼續報告 BTC 收益率 (BTC Yield)，該指標衡量年初至今比特幣持有量與稀釋後流通股數之比的百分比變化。這並非傳統意義上的收益率，而是衡量公司累積每股比特幣積極程度的一種方式。截至 2026 年第一季，年初至今的 BTC 收益率為 9.4% 。

舊指標如何誤導投資人

先前的「每股比特幣」指標（2026 年 5 月的 SEC 文件中報告約為 220,900 聰/股）僅將總比特幣持有量除以稀釋後的股份 。這完全忽略了債權人和優先股持有人對這些資產擁有優先索賠權。新的指標將這些因素剔除，為普通股股東提供了一個實質上更低、但更誠實的數字 。實際上，舊指標讓投資人誤以為普通股股東對全部的比特幣庫存都有所有權，但事實上，其中 223 億美元的價值在經濟上已優先承諾給其他利益相關者 。

宏觀背景：比特幣持有量與戰略轉向

Strategy 是最大的企業比特幣持有者，擁有 843,775 枚 BTC，平均購買價格約為 每 BTC 75,537 美元 。該公司報告 2026 年第一季淨虧損 125.4 億美元，或每股稀釋後普通股虧損 38.25 美元，主要歸因於比特幣減值費用 。

前所未有的購買暫停

自 2026 年 6 月 22 日 以來，Strategy 未曾購買比特幣，當時僅以約 3,500 萬美元收購了 520 枚 BTC 。這在其購買歷史中是最重大且持續時間最長的暫停。該公司已從持續的累積轉向現金儲備 ：

• 2026 年 5 月： Strategy 在第一季財報發布前一週（5 月 4 日至 10 日）暫停購買，隨後於 6 月恢復 。
• 2026 年 5 月下旬： 一個更重大的轉向發生，Strategy 停止了積極的 BTC 購買，轉而折價回購 15 億美元的可轉換票據，以償還債務而非擴大 BTC 持有量 。
• 2026 年 7 月 6 日至 12 日： Strategy 出售了 4.667 億美元的 MSTR 股票（共 480 萬股），但 未購買任何比特幣，將所有收益存入其美元儲備 。

公司的美元現金儲備已增至約 30 億美元，因為它優先考慮流動性而非比特幣累積 。執行長 Phong Le 表示，公司已從「比特幣國庫公司發展為一個全面的數位資本平台」，能夠同時買賣 BTC 。

重組風險與「死亡螺旋」擔憂

Strategy 背負著 67 億美元的可轉換票據 和 155 億美元的優先股，每年的優先股股息義務約為 7 億美元 。分析師已指出結構性風險：在 2025 年底的某個時間點，公司僅有 5,400 萬美元現金 來應對這些義務 。「死亡螺旋」一詞描述了一種情境：比特幣價格下跌引發保證金壓力，迫使公司以折價發行更多股票或出售 BTC，從而進一步壓低股價。2026 年 7 月，Strategy 進行了一次資本重組，目的正是為了透過折價回購可轉換債務並建立現金儲備，來遠離此風險 。

短期內的破產可能性似乎很低。在 Polymarket 上，「Strategy (MSTR) 在 2026 年不會破產」的合約交易價格為 0.89 美元，隱含約 89% 的機率不會發生 。支持者認為，該公司擁有靈活性，可以透過 ATM 股票發行、直接 BTC 貨幣化以及在爆發償付能力危機前削減優先股股息來應對 。然而，持續的比特幣熊市將逐步侵蝕可供普通股股東使用的淨儲備。

領導層與戰略轉向

2026 年 6 月下旬，首席會計官 Jeanine Montgomery 退休，財務長 Andrew Kang 成為首席會計官。該公司正式從單向的 BTC 累積，轉向一個允許出售 BTC 並建立美元儲備的「貨幣化框架」 。

普通股股東的主要風險

• 優先索賠壓力： 223 億美元的債務和優先股索賠優先於普通股權益，這意味著普通股股東在比特幣價格下跌時需承擔首要損失風險 。
• 槓桿放大效應： 放大乘數意味著比特幣價格的小幅下跌，會不成比例地減少可供普通股使用的淨儲備 。
• 股息義務： 每年約 7 億美元的優先股股息消耗了本可用於支持普通股權益的現金 。
• 比特幣價格敏感度： 如果比特幣價格大幅跌破約 75,537 美元的平均成本基礎，減值費用和保證金壓力將加劇 。
• MSTR 股價破底： 該股在 2026 年 7 月下旬跌破 100 美元的週線支撐，技術分析師 Ali Martinez 警告，如果跌破確立，可能進一步跌至 30 美元 。