AI 軍備競賽燒到債市：史上最大發債潮如何讓信貸市場拉警報？

2. 利差擴大——供需失衡的明確信號

• 超大規模業者債券表現遜於大盤：自 2025 年 9 月以來，評級 A 級及以上的超大規模雲端業者債券利差已擴大 14-29 個基點，而整體投資級市場僅擴大 4 個基點。此差距直接歸因於發行量過剩及市場對集中度的擔憂 。
• Amazon 7 月債券需求降溫：Amazon 在 7 月 7 日意外的 250 億美元債券銷售中，認購倍數僅 2.5 倍，低於 3 月時的 3.2 倍。美銀指出，這是自 Meta 2025 年 10 月 300 億美元債券發行以來，超大規模業者新債發行表現最弱的一次 。Amazon 被迫提供更高的殖利率才能完成交易 。
• 次級市場賣壓湧現：當 Amazon 為 7 月的交易定價時，AI 相關債券遭到拋售，因為投資人需籌集現金參與認購。《華爾街日報》報導，在 Amazon 宣布發債當天，超大規模業者債券利差「顯著擴大」。
• 整體市場仍在消化——但壓力已現：IESE 的分析指出，利差「目前吸收了供應，表現相當不錯，但並非沒有壓力」——即使是 Amazon、Meta 和 Microsoft 等頂級科技巨頭，其債券交易利差也已擴大 。

3. SpaceX 首次發行 30 年期債券：市場情緒轉變的案例研究

• 定價：SpaceX 於 2026 年 6 月 23 日發行 250 億美元的投資級債券，分為五個年期。其中 30 年期（35 億美元）的票面利率為 6.65%，是該筆交易中最高的 。2036 年到期債券的定價利差為國庫券以上 1.4 個百分點，已比平均 BBB 級債券的利差高出 0.4 個百分點 。
• 發行後利差急遽擴大：到 7 月 9 日，這些債券的殖利率已高出國庫券 1.7 個百分點 。到 7 月 11-12 日，30 年期債券殖利率升至約 7.3%（而 30 年期國庫券殖利率約為 5.06%），這意味著信用利差已擴大至超過 2 個百分點——通常與 BB 級（高收益）債券相關的水平 。英國《金融時報》形容此為「BBB 級的 SpaceX 表現比 BB 級債券還差」。
• 投資人啟示：需求明顯偏向較短天期 ，次級市場的重新定價表明，投資人認為長期 AI 融資債券承載著重大的不確定性和期限溢價風險。

4. 這揭示了什麼樣的投資人情緒

• Fidelity 正在撤退：在其年中評估中（2026 年 6 月 3 日），Fidelity 告知客戶，正將其主要的債券投資 轉離 由 Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft 和 Oracle 為資助 AI 基礎設施而發行的快速擴張的投資級債券區塊 。
• 華爾街正在警告發行人：《華爾街日報》7 月中旬報導，華爾街「正在傳達一個明確的警告」給那些正處於前所未有的借貸狂潮中的科技公司，而投資級市場在吸納這些供應時正面臨挑戰 。
• 高盛指出整體利差仍低：高盛的觀點（6 月下旬）認為，信用利差整體仍處於非常低的水平，投資人尚未普遍擔心信用風險 。這暗示目前市場呈現兩極化：整體投資級指數平靜，但超大規模業者特定的債券卻顯示出明顯的相對弱勢。
• 排擠效應的擔憂：阿波羅（Apollo）首席經濟學家 Torsten Slok 斷言，這種規模的 AI 借貸已經在削弱對美國國庫券和其他固定收益資產的需求，不過其他市場參與者表示，他們在公司債中尚未觀察到這種趨勢 。

5. 融資成本、自由現金流與股票估值面臨的風險

• 融資成本居高不下：隨著利差擴大 14-29 個基點，以及 SpaceX 長期債券以類似困境債券的利差交易，新債務的邊際成本正在上升。對於計劃反覆進入市場的發行人來說，每一個基點的利差擴大都會隨著時間增加數十億美元的利息支出。
• 自由現金流壓力：PIMCO 已指出，即使超大規模業者起點資產負債表強健，但不斷上升的資本支出和下降的自由現金流顯示出一個朝向更高槓桿的轉變 。2026 年超大規模業者在 AI 基礎設施上的總資本支出預計為 7,700 億美元，到 2028 年的累計債務發行預計將超過 1 兆美元 。
• 股票估值風險：如果由債務驅動的 AI 資本支出未能產生預期的回報，那麼更高的槓桿率、更高的利息成本以及潛在的資產減記可能會壓縮股票估值。債券市場的冷淡反應（需求減弱、利差擴大、資金分配者撤離）是一個早期警告信號，表明資金成本正在上升，而營收效益尚未實現。

主要資料來源摘要

證據顯示，雖然整體投資級市場尚未崩盤，但超大規模業者特定的區塊已出現明顯的壓力——需求減弱、利差擴大，以及資產管理公司主動遠離 AI 高度集中的曝險。這條風險路徑的走向是：融資成本上升 → 自由現金流變薄 → 最終，如果預期的 AI 回報未能如期實現，股票估值將會下修。