立邦塗料75億歐元搶親Dulux裝飾漆業務：阿克蘇諾貝爾董事會為何堅決拒絕？

以下是這場全球塗料產業正在上演的收購大戰的完整、經來源核實的深度解析。

75億歐元收購裝飾漆業務（Dulux）的來龍去脈

日本立邦塗料控股已向阿克蘇諾貝爾（AkzoNobel）提出多次有條件且不具約束力的提案，目標是收購其高知名度的裝飾漆業務（包含標誌性品牌Dulux），這些提案的指示性企業估值為75億歐元（約86億美元） 。這家總部位於東京的集團在2026年7月13日前約三週提出了首次接觸，隨後於上週以該估值提出了後續報價 。此報價約為該部門2026年預估EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的12倍 。阿克蘇諾貝爾已於2026年7月13日正式確認收到這些提案 。

阿克蘇諾貝爾董事會拒絕收購的原因

阿克蘇諾貝爾董事會拒絕了立邦塗料的收購要約，並繼續一致推薦其計劃中的、與艾仕得塗料系統（Axalta Coating Systems）的全股票對等合併（該合併案於2025年11月18日宣布）。董事會的理由包括：

• 估值過低：阿克蘇諾貝爾表示，75億歐元的報價「嚴重低估」了其裝飾漆業務的價值 。
• 確定性與執行風險：此報價不具約束力且有諸多條件。董事會更偏好與艾仕得合併協議所提供的「優越確定性」。
• 策略一致性：阿克蘇諾貝爾董事會認為，與艾仕得合併能創造一個更平衡、多元化的全球塗料領導者，而出售裝飾漆業務則會使公司變得支離破碎 。

更早的聯合提案（2026年5月）：立邦塗料與宣偉（Sherwin-Williams）

本次對裝飾漆業務的單獨出價，是一場更大收購戰中的第三幕。在2026年5月，立邦塗料與美國宣偉公司曾聯手提交兩次全現金收購要約，意圖收購整個阿克蘇諾貝爾並將其分拆 。關鍵細節：

• 報價：每股73歐元，較阿克蘇諾貝爾先前收盤價52.52歐元溢價39% 。
• 總價值：約125億歐元（約145億美元） 。
• 分拆計畫：根據聯合提案，立邦塗料將接手阿克蘇諾貝爾的裝飾漆業務，而宣偉則將收購其性能塗料及其他工業業務 。
• 被拒：阿克蘇諾貝爾董事會拒絕了這兩次聯合報價，理由同樣是估值過低、監管不確定性以及拆分一家整合型公司的風險 。
• 結果：2026年6月3日，立邦塗料與宣偉正式終止了聯合收購行動，讓阿克蘇諾貝爾得以繼續推進與艾仕得的合併 。

在聯合收購失敗後，立邦塗料轉向了對裝飾漆業務的單獨出價——即目前75億歐元的提案 。

合併後實體（阿克蘇諾貝爾-艾仕得）的企業價值

於2025年11月18日宣布的阿克蘇諾貝爾與艾仕得全股票對等合併，將創建一個企業價值約250億美元的合併公司 。其他指標：

• 預估營收：約170億美元
• 預估EBITDA：約33億美元，包括約6億美元的協同效應
• 股權分配：阿克蘇諾貝爾股東約55%，艾仕得股東約45%
• 上市：最初將在阿姆斯特丹和紐約雙重上市，最終合併
• 預計完成時間：2026年底至2027年初，需獲得監管機構和股東批准

股東壓力與產業整合的影響

• 股東投票：針對與艾仕得合併案的股東投票定於2026年8月5日舉行 。立邦塗料在此投票前數週提出的75億歐元新報價，被廣泛視為試圖干擾或破壞艾仕得合併案，因為它為股東提供了一個出售關鍵部門以換取現金的替代方案 。
• 阿克蘇諾貝爾管理層未進行接觸：據消息人士透露，阿克蘇諾貝爾管理層未曾就裝飾漆業務的報價與立邦塗料進行接觸，也未向股東披露這些提議 。這令部分投資者感到沮喪，並可能加劇股東積極主義。
• 全球整合浪潮：從全球兩大塗料公司的聯合收購要約，到單獨的收購報價，再到計畫中的巨型合併，這一系列事件凸顯了全球塗料產業正處於一個快速的整併週期。該行業正圍繞規模進行整合，頂級玩家（宣偉、立邦塗料、阿克蘇諾貝爾、PPG）都在裝飾漆和工業塗料領域角逐有利位置 。
• 阿克蘇諾貝爾股東的「選擇權」：分析師指出，立邦塗料的單獨報價為裝飾漆業務提供了一個估值下限和替代出路，這可能會給阿克蘇諾貝爾董事會帶來壓力，迫使他們證明與艾仕得的交易能提供更優越的價值 。