比特幣暴跌與「死亡螺旋」疑雲：分析師三年壓力測試揭曉 Strategy（MSTR）真實風險

隨著比特幣徘徊在60,000美元附近，市場對 Strategy（前身為 MicroStrategy）可能陷入「死亡螺旋」的擔憂再度浮現。這家公司持有超過67萬枚比特幣，並大量依賴可轉換債券和優先股來融資購買，許多投資人擔心，一旦幣價急遽下跌，將引發連鎖強制拋售，進而拖垮股價甚至比特幣本身。

分析師 Adam Livingston 進行了一項為期三年的詳細壓力測試，並獲得多家財經與加密貨幣媒體報導，為此提供了嚴謹的答案：即便在極端熊市條件下，公司仍能存活——但普通股東將承受幾乎所有的痛苦 。

為什麼「死亡螺旋」不太可能發生？

Livingston 的模型設想了極為殘酷的情境：比特幣在六個月內暴跌55%至26,611美元，市值對淨資產價值比（mNAV）降至0.50倍以下，且資本市場完全關閉，意味著 Strategy 無法進行再融資或發行新股 。即使在這種情況下，公司也不會進入強制清算的連鎖反應 。

以下結構性因素保護了 Strategy：

• 龐大的比特幣持倉遠超過固定債務。 Livingston 透過將資產負債表縮小一百萬分之一來說明：公司持有約53,400美元的比特幣等值資產，而每年僅需支付1,712美元的優先股股息，相當於每月約148美元，相對於總資產基礎幾乎微不足道 。根據2025年第三季財報，實際年度股息和利息義務總額約為6.89億美元，而其持有的比特幣庫存價值則高達數百億美元 。

• 現金儲備提供多年的緩衝。 截至2025年12月31日，Strategy 持有23億美元的現金及現金等價物，遠高於三個月前的5,430萬美元，可提供超過2.5年的股息支付能力 。

• 高級債務無強制賣出觸發條件。 其發行的可轉換票據多數處於價內狀態，且沒有會在不利價格下強迫賣出比特幣的保證金追繳條款 。執行長 Phong Le 先前曾表示，比特幣需跌至約8,000美元並持續五到六年，公司才可能面臨真正的風險 。

• 《富比士》分析師 Roomy Khan 也總結認為，Strategy 的資產負債表並未陷入困境：真正的風險在於公司能否在不賣出比特幣的情況下，支付每年8.54億美元的固定債務，而23億美元的現金儲備與5.6倍的流動比率讓此風險變得可控 。

Livingston 壓力測試詳解

模型的假設與結果清楚地說明了故事：

指標	起始點	壓力測試結果
比特幣價格	約59,100美元	第6個月跌至26,611美元
mNAV 比率	約1.0倍以上	降至0.50倍以下
現金跑道	約23億美元	第9個月耗盡
為償債而賣出的 BTC	0（初期無強制賣出）	三年內賣出115,727枚 BTC
CEBE（普通股每股比特幣權益）	138,161 聰	暴跌至僅7,884 聰——縮水94%
MSTR 股價	約125美元	最壞情況下跌至約1美元
高級債務對比特幣的求償權	基準值	激增至819,073枚 BTC，因債務持有人優先受償

核心發現：公司存活，但普通股權益「灰飛煙滅」。 優先股（STRC/STRK）持有人的損失相對較小；普通股東則幾乎承擔了所有稀釋和比特幣出售的損失 。

關鍵風險與當前財務壓力

• CEBE 壓縮是主要風險。 Livingston 指出，真正的危險並非破產，而是隨著高級債務（可轉換債券+優先股）消耗越來越多的比特幣庫存，普通股的比特幣每股權益急遽縮水 。

• 優先股（STRC）承受巨大壓力。 STRC 在2026年6月單月暴跌23%至約76美元，遠低於其100美元面值，顯示優先股市場已出現困境 。MSTR 股價也已從高點重挫約83% 。

• 未實現損失極為龐大。 僅2025年第四季，因比特幣當季下跌25%，Strategy 就報告了174.4億美元的未實現損失 。隨著比特幣跌破60,000美元（2026年2月曾觸及59,978美元），其持有的約67.1萬枚比特幣的未實現損失可能超過150至200億美元 。

• 資本市場准入是最大變數。 如果 mNAV 持續低於1.0倍，Strategy 將無法以有利條件發行新股或可轉換債券——這是其收購更多比特幣和支付股息的主要工具 。長期「資本市場關閉」的場景，正是迫使公司最終賣出比特幣的機制。

• 債務再融資風險。 Strategy 高度依賴可轉換票據融資；如果這些票據到期時，其股價低於轉換價格，公司就必須以現金而非股票來償還，從而對流動性造成壓力 。

結論

Adam Livingston 的壓力測試證實，Strategy 能夠在不陷入「死亡螺旋」的情況下度過嚴重的多年熊市，因為其比特幣持倉相對於固定債務而言過於龐大，且其債務合約中不存在強制清算的觸發條件。然而，普通股權益將承擔幾乎所有痛苦——在最壞情況下，比特幣每股權益可能暴跌94%，MSTR 股價可能跌至約1美元，而在公司面臨償付能力風險之前，優先股股東也將吸收巨大損失。當前的直接壓力來自 CEBE 的壓縮、STRC 優先股的困境、巨額未實現損失，以及資本市場關閉可能迫使公司最終賣出比特幣以償付高級債務的風險。