歐洲的「金融王牌」？基爾研究院報告：調整監管可讓美債需求10年減少2,000億美元

• 歐洲持有9.6兆美元的美國資產。
• 美國持有6.4兆美元的歐洲資產。

這意味著歐洲對美國經濟的曝險規模約為美國對歐洲曝險的 1.5倍，賦予歐洲結構性的談判優勢。

監管槓桿：取消美債的「零風險權重特權」

報告的核心焦點是一項具體、現有的監管工具：取消在兩大歐洲監管框架下賦予美國公債的「零風險權重特權」：

• Solvency II（償付能力II指令）：監管保險公司。調整方式為透過「利差風險費用」（spread-risk charge）。
• 資本要求法規（CRR）：監管銀行。調整方式為調整「風險權重」（risk weight）。

作者認為，基於審慎監理原則，這項特權「越來越不合理」。美國的債務佔GDP比重已超過120%，且曾有過主權信用評級被下調的紀錄。研究將此項調整定性為合理的審慎監理政策，而非地緣政治武器，其目的在於讓美國公債根據其實際信用指標受到對待。

估計影響：2,000億美元需求被抽離

報告的保守估計顯示，這項調整將導致歐洲保險公司、銀行和退休基金在十年內減少約2,000億美元的美國公債需求。為提供對比，作者指出這大約是聯準會首次量化緊縮（QT1）規模的四分之一，或是第二輪量化寬鬆（QE2）規模的三分之一。

對美國借貸成本的衝擊：每年330至420億美元

研究估計，這波需求減少將導致美國公債殖利率上升 11至14個基點。這將轉化為美國聯邦政府每年增加330至420億美元的借貸成本。

此估算範圍來自兩種模型：

• 從QT1基準線性推算：約為11個基點。
• Jansen, Li, 與 Schmid (2025) 的細緻需求系統模型：針對長期公債1,000億美元的永久需求減少，估計在10年期債券上約產生14個基點的影響。

預測的市場影響

• 自我強化的動態：保險公司資本重新配置至歐洲主權債與銀行債，將改善歐洲銀行的資金結構，降低其對美元的依賴，並放寬可能阻礙其參與美債減持的限制。
• 可管理的轉型：歐洲持有的美元資產中，很大一部分已進行避險。部分避險操作的解除可作為緩衝，使美元貶值和殖利率上升逐步實現，而非引發破壞性動盪。
• 替代性資金流入：追求收益的投資者可能會進場，以緩和但無法完全消除這股結構性需求的轉變。

重要前提：這是最後手段

報告在提出這項潛在行動時附帶了重要但書：

• 作者將其定位為最後手段（last-resort lever），用以啟發歐洲戰略自主的討論，而非建議立即採取的行動。
• 無論地緣政治局勢如何，此項調整都被視為合理的審慎監理政策，旨在修正一項在美國當前財政指標下難以辯護的監管扭曲。