FTX 破產財產賤賣 AI 股權，錯失 317 億美元潛在獲利

Cursor：一筆 20 萬美元的交易，變成 30 億美元的遺憾

2022 年 4 月，FTX 的交易部門 Alameda Research 向 AI 程式碼編輯器 Cursor 的母公司 Anysphere 投資了 20 萬美元，取得約 5% 的股權，當時公司估值為 400 萬美元 。一年後，FTX 進入破產程序，法院指定的破產財產在 2023 年 4 月以同樣的 20 萬美元將這筆持股賣出 。

2026 年 4 月，Elon Musk 旗下的 SpaceX 宣布達成協議，將以 600 億美元的估值收購 Cursor 。這 5% 的持股如今價值約 30 億美元——相當於 15,000 倍的回報，但這筆獲利落入了買家手中，而非 FTX 的債權人 。

Anthropic：從 13 億美元到超過 300 億美元

FTX 在 2021 年投資了約 5 億美元於 AI 公司 Anthropic（聊天機器人 Claude 的開發商），取得接近 8% 的股權 。2024 年，破產財產分兩批將這批持股賣出，總計約 13 億美元：3 月出售給一個包括阿布達比主權財富基金在內的集團，獲得約 8.84 億美元；6 月再出售剩餘持股，進帳約 4.52 億美元 。

Anthropic 的估值在最新一輪 G 輪融資後已飆升至 3800 億美元 。以這個估值計算，同樣的 8% 持股價值將超過 300 億美元 。出售價格與當前價值之間的差距約為 287 億美元 。

為什麼破產財產不能選擇「持有」？

指責破產管理團隊「賣太早」很容易，但 FTX 的破產財產並非可以自由地持有這些創投部位等待更高回報。以下幾個結構性的限制，迫使其走向清算。

1. Chapter 11 的立即現金需求。 FTX 在 2022 年 11 月 11 日因嚴重的流動性危機申請 Chapter 11 破產保護 。破產財產需要立即的現金來支付破產程序的運營開銷、專業顧問費用以及最終的債權人分配——流動性極差的創投持股無法滿足這些即時需求 。

2. 最大化可回收價值的受託義務。 在法院監督的 Chapter 11 程序中，破產財產的職責是「解決」債權人索賠，而不是「投機」於早期階段的私有公司 。持有高度集中、且未來不確定的風險部位，很難向法院和債權人委員會交代 。

3. 集中度與波動性風險。 破產財產持有的這類資產缺乏流動性，也難以估值。在相關的 FTX 資產爭議中，破產法院聽取了專家證詞，指出這類代幣是「極度缺乏流動性的資產」，幾乎沒有內在價值 。這使得快速變現比保留大量、非分散的投機性押注，在法律上更具正當性 。

4. 法院與債權人的監督。 德拉瓦州破產法院監督了每一個重大決策，一個由無擔保債權人組成的委員會也積極參與了程序 。這種架構不允許破產財產進行開放式的創投賭注——「持有」而不是「賣出」，同樣需要法院的批准 。

5. 缺乏可行的持有工具。 Chapter 11 的清算程序，其設計目的是管理索賠並分配價值，而不是作為一個長期的創投基金 。要將私有公司的股票分配給數百萬名債權人，或是維持一個投資組合多年，在實務上並不可行 。

更宏觀的視角

一份分析報告指出，FTX 被迫賤賣資產（包括 Anthropic、Cursor 及其他持股）所錯失的總獲利，超過 350 億美元 。光是 Cursor 和 Anthropic 這兩筆持股，就占了這個數字的絕大部分 。

雖然破產財產從出售這兩筆持股中收回了約 15 億美元——遠高於原始成本——但放棄的潛在漲幅依然驚人。對 FTX 的債權人來說，這是一個痛苦的提醒：在 Chapter 11 破產程序中，最大化「當下可回收價值」的法律義務，往往是以犧牲「未來財富」為代價。