智譜單日暴漲48%的密碼：定價權、開源模式與華盛頓「神助攻」

值得注意的是，美銀證券在同週也對兩家公司啟動了「買入」評級的覆蓋，目標價分別為智譜1,250港元和MiniMax 500港元，顯示市場對MiniMax並非全面看空 。但摩根大通的報告之所以更具殺傷力，是因為這是一份從先前看多立場轉向的降級報告，而且它以「定價權」為主軸，為投資人在這個基本面尚不透明的領域，提供了一個乾淨的相對價值故事。

GLM-5：徹底顛覆敘事的開源模型

摩根大通的報告落在一塊早已被充分熱鍋的鐵板上。自2026年2月以來，智譜就透過其GLM系列模型建立起強大的技術信譽，到了六月，環繞中國開源AI的敘事已經變得極為熾熱。

GLM-5，這款智譜在二月發布的7,440億參數旗艦模型，是第一代能真正挑戰西方前沿系統的主流中國開源模型。該模型完全基於華為昇騰晶片訓練，未使用任何Nvidia GPU，在SWE-bench Verified測試中取得77.8%的成績——已進入足以威脅Anthropic Claude Opus 4.5（80.9%）的射程範圍——並在數項評測中擊敗了Google的Gemini 3 Pro 。在極具挑戰性的「人類最後的考試」（Humanity's Last Exam）中，GLM-5在搭配工具的設定下斬獲50.4%的高分，一舉超越了Claude Opus 4.5與GPT-5.2 。

這款模型的意義遠不止於基準測試的較量。它證明了中國實驗室即使無法取得美國晶片，依然能打造出堪與前沿一搏的AI；更關鍵的是，它以開源授權的形式發布，使其成為全球皆可取得的資產 。到了六月，智譜已釋出更強悍的GLM-5.2，並宣布將在當週稍後也對其進行開源 。

時間點至關重要。智譜股價在6月15日的暴漲，正巧碰上《南華早報》報導指出，GLM-5.2的開源發布「恰逢華盛頓突然下令暫停美國頂尖模型於海外提供服務」。這個模型的發布，為投資人提供了一項具體、可估值的產品，而其開源的定位，也讓它直接對比了美國境內同步發生的種種限制。

改寫賽局的Anthropic禁令

就在6月12日，也就是摩根大通發布報告的同一天，美國商務部向Anthropic的執行長Dario Amodei發出一封信函，要求該公司暫停讓所有「外國人」存取其最新、最強大的Fable 5與Mythos 5模型，範圍包括「美國境內或境外，甚至是身為外國人的Anthropic自家員工」。

Anthropic於美國東岸時間6月12日下午5時21分收到指令，為求全面合規，該公司直接從全球所有客戶端關閉並停用了這兩款模型 。該指令史無前例：美國政府過去從未強制要求一家前沿AI實驗室將已部署上線的模型強行下架 。這道命令援引了國家安全授權，象徵著至今為止針對AI系統最激進的出口管制手段 。

禁令範圍堪稱滴水不漏。外國政府、企業、個人——最重要的是，連在美國境內工作的外國籍Anthropic員工——全部被封鎖在外。Anthropic發布聲明表示，他們認為這道命令是出於誤解，正努力恢復存取權限，但最直接的衝擊是該公司最強大的系統在全球範圍內瞬間陷入黑暗 。

對於中國AI股的投資人敘事來說，這無疑是一劑強效催化劑。當美國的前沿模型突然變得無法觸及，像GLM-5這樣的中國開源模型，便成了對抗一個「先進AI將因政治板塊而走向碎片化」未來的最佳避險選項。CNBC報導指出，摩根大通的報告與對Anthropic的限制令相互疊加，共同推動了智譜股價的暴漲，分析師更將該公司定調為華盛頓轉向強硬路線的最大受惠者 。

脈絡中審視250%的漲勢

6月15日盤中那48%的漲幅雖極具戲劇性，但它只是更大格局中的一環。智譜自1月8日IPO以來就處於漲勢當中，當時它以每股116.20港元掛牌，首日收在131.50港元，漲幅13.2% 。這筆5.58億美元的上市案，使它成為中國生成式AI新創中，第一家走進公開市場的重量級選手 。

IPO後，股價即進入穩步攀升的航道。到了二月，隨著GLM-5發布，其股價大約已是IPO價格的四倍，該公司更開始籌劃在上海科創板進行二次上市 。到了五月下旬，智譜盤中一度短暫觸及1,993港元，將其市值推升至8,800億港元（約1,120億美元）以上——這距離其發行價已暴漲將近1,600% 。

這段包含了6月15日暴漲的行情——外界常描述為自一月IPO以來的「250%漲幅」——反映了幾個複合因素：五月的指數納入預期曾使智譜單日飆漲近30% 、拉抬了智譜與MiniMax雙雙走強的港股AI整體熱潮、以及在美國出口管制不鬆反緊之際，中國AI實驗室正在快速拉近與西方競爭對手差距的結構性敘事。

摩根大通在6月12日的報告，將這套敘事具體化為一套可操作的投資論點：在一個模型存取權限將因國籍而受限、晶片制裁迫使自力更生的未來世界裡，能夠在保持頂尖模型開源的同時又掌握定價權的公司，將是終極贏家。該行給出的數字——智譜57倍估值，MiniMax僅29倍——便是為這股信念標定出的價格 。

此後的分歧意味著什麼

智譜與MiniMax的分道揚鑣，並非只是華爾街的一則評級八卦。它反映的是中國AI市場一個真實的結構性難題：到底能不能有超過一家以上的獨立模型商，能夠持續維持溢價定價，還是市場最終會圍繞著證明實力最強的那一家進行整合？

摩根大通截至2026年6月的答案是，智譜握有優勢。該行基於強烈的API需求與模型迭代速度，將該公司2026至2030年的營收預測大幅調高了46%至78% 。而MiniMax呢，雖然在被降級的當天仍因整體行情而上漲，也還留著像是美銀證券「買入」評級這樣的守護者，但卻得面對一個更艱難的申論題：證明自己既能堅守價格，又不流失市佔 。

針對Anthropic的命令，則為局勢注入了一個難以預料的變數。如果美國持續收緊對前沿模型的出口管制——包含所謂的「視同出口」規則，即讓美國境內的外國人接觸技術，便視同將該技術出口至國外 ——那麼任何在美國晶片生態系之外訓練出來、且開放取用的模型，將不只是替代選項那麼簡單，它們會是所有非美國實體想留在技術前沿的必備前提。

這就是6月15日股價暴漲背後的戰略邏輯，也是智譜此番飆升，遠比一份分析師的升級報告所隱含的內容要深遠得多的真正原因。