從極端估值、信貸利差到大規模IPO潮：美銀策略師辯論AI是否重演1999年劇本

人工智慧（AI）這筆交易，開始變得越來越像1999年的翻版。這個令人不安的訊息，來自過去一年美國銀行（Bank of America，簡稱美銀）一連串的研究報告、基金經理人調查以及策略師的警告。儘管美銀內部有些聲音認為，強勁的企業現金流與高漲的算力利用率讓這個週期與過往不同，但主導市場的幾項警鈴——極端的估值鴻溝、被極度壓縮的信貸利差、加速升溫的IPO上市管道、以及專業投資人情緒的翻轉——正共同描繪出一幅難以忽視的景象。《南華早報》對此情況曾直截了當地總結，報導稱全球AI交易正「閃爍著令人聯想到過去市場頂部的訊號」，其中就包含了網路泡沫的破滅 。

市場情緒已率先翻轉

在2025年10月，美銀的月度全球基金經理人調查觸及了一個足以讓任何市場歷史研究者停頓的里程碑。創紀錄的54%參與者認為人工智慧股票正處於泡沫之中，這與前一個月仍有近半數人認為其價格合理相比，呈現了劇烈的反轉。在同一份調查中，對全球股市普遍高估的擔憂也達到了新的高峰 。

這份調查並非唯一的情緒訊號。高盛（Goldman Sachs）執行長蘇德巍（David Solomon）在該銀行2025年第三季財報電話會議上，直接將其與網路泡沫時代做類比。他警示，湧入AI基礎設施的鉅額投資，伴隨著「部分企業蓬勃發展，而其他企業步履蹣跚的分化風險」。無獨有偶，英格蘭銀行（Bank of England）也在2025年10月表態，指出以某些衡量標準來看，美國股市估值已與網路泡沫高峰期的情況相仿，且「發生重大市場修正的可能性已經升高」。

美銀內部的壓力指標正閃爍不停

Michael Hartnett，美銀的首席投資策略師，一直是最堅持點出與1998年至2000年時期相似之處的聲音。他的警告圍繞在幾項量化指標上：

泡沫風險指標正在升溫。 美銀內部的泡沫風險指標（Bubble Risk Indicator）顯示，市場正朝向一個爆破看似「無可避免」的狀態前進，儘管該銀行也承認，核心的AI資產尚未完全與基本面脫鉤 。

股價淨值比已超越網路泡沫頂峰。 標普500指數的股價淨值比在2025年8月創下5.3的歷史新高，超越了2000年3月網路泡沫最頂峰時的5.1水準。其他經典的估值指標，包含12個月預估本益比（forward P/E）以及席勒週期調整本益比（Shiller CAPE），也都處於或逼近網路泡沫時代以來的最高點 。

信貸利差極度緊縮。 截至2025年8月，美國科技公司的信貸利差僅剩56個基點（basis points，1個基點等於0.01%）——以歷史標準來看，這是市場極端樂觀的訊號。Hartnett曾警告，一旦這些被壓縮的利差開始急遽擴大，就可能預示著嚴重麻煩的到來。他特別點出，在1999至2000年的市場崩盤中，利差曾飆破400個基點 。

贏家與輸家之間的估值鴻溝達到極端

美銀最引人注目的發現之一，與市場的集中度有關。該銀行警告，美國市場的集中度正在逼近僅見於1880年代鐵路泡沫的水準——那是現代市場史上最極端的單一集中度事件 。這不僅是少數幾檔股票表現良好的問題。美銀的「體制指標（regime indicator）」顯示，由巨型股主導的時代可能正在終結，而在2000年網路泡沫崩盤前，也曾出現過類似的模式 。

早在2025年初，美銀就曾發布報告，警告美國成長股已形成超越1960年代「漂亮50（Nifty Fifty）」狂熱與1990年代末網路泡沫的估值泡沫。該銀行警示，一次修正可能讓標普500指數自高峰水準下跌40% 。

另一個更貼近當代、或許也更能說明問題的指標，是美銀所謂的「投資報酬率落差（ROI Gap）」。在2025年，估計有4000億美元被投入AI基礎設施，但AI軟體僅創造了約1000億美元的增量營收——這種4比1的支出與營收比，呼應了網路泡沫破滅前電信與光纖過度建設的歷史 。美銀也注意到，超大規模雲端服務商（hyperscalers）日益依賴債務來支應其積極的資本支出，這對仍在等待回報成真的投資人來說，無疑提高了賭注 。

巨型IPO潮推高集中度風險

大規模首次公開發行（IPO）的加速步伐，是美銀明確將其與1999至2000年劇本掛鉤的另一個紅旗訊號。在2026年5月的一份《Flow Show》報告中，該銀行計算出，若SpaceX、OpenAI和Anthropic上市，並加入既有的「AI十巨頭」，這個新組合的市值將集中於標普500指數總市值的近一半。那樣的集中水準，將超越現代史上的每一次泡沫，僅次於1880年代的鐵路狂熱 。

Hartnett明確地將大規模AI IPO的投機熱潮，與不斷攀升、達到「歷史極端」的集中度風險連結在一起。他警告，大量即將登場的IPO與早已高漲的估值相結合，正將美國市場推向危險境地 。《南華早報》同樣報導，估值高昂的股票與便宜股票之間的差距，已達到僅在網路泡沫破滅前才見過的極端水準，而新掛牌上市的速度，則與2000年和2008年市場見頂前的情況如出一轍 。

並非所有人都認為這全然是1999年重演

若將美銀的觀點呈現為單一論調，那將是誤導。該銀行內部的分析師們，對於當前訊號的意義存在著尖銳分歧。

美銀美國股票與量化策略負責人Savita Subramanian，便持續主張當前的環境並非2000年。她將情況描述為一個「氣穴（air pocket）」而非全面的泡沫，她指出，主要科技公司擁有強勁的現金流、AI運算能力的高利用率（不像網路泡沫時期「暗光纖」過剩的問題），以及對不獲利股票的投機炒作不那麼極端 。

另一支由分析師Vivek Arya帶領的團隊，在2025年10月發布了一份報告，一面承認市場上充斥著「AI末日頭條」，一面列出了與網路泡沫時代的四項結構性差異：高漲的算力利用率，而非閒置產能；資本支出由營運現金流支應，而非依賴債務；美國聯準會（Fed）更可能降息而非升息；以及有真實的獲利成長支撐估值 。

美銀的歐洲股票策略師，在Sebastian Raedler帶領下，則提出了一個截然不同的歷史類比——不是網路泡沫，而是過往由資本支出驅動的繁榮與蕭條週期 。與此同時，該銀行全球股票波動率洞察團隊在2025年12月的一份報告中則認為，美國股市中與AI相關的核心區塊，仍「遠未達到通常與泡沫高峰迫在眉睫相關的條件」，即便投機壓力在更廣泛的市場中正在加劇 。

投資人接下來該留意什麼

從美銀的各項研究中浮現的畫面，並非一份乾淨的共識結論。這是一場在華爾街最大金融機構之一內部正在上演的辯論。一方，Hartnett及其全球宏觀團隊看到的是被壓縮的信貸利差、創紀錄的股價淨值比、巨大的基礎設施與營收落差，以及一股巨型IPO浪潮，整體上構成了網路泡沫崩盤前夕的條件。另一方，幾位股票與科技分析師則主張，當今AI領導企業的基本面現金產生能力與算力利用率，使得這個週期從根本上比1990年代末期更為強韌。

對投資人來說，問題在於哪一組訊號最終會被證明更具預測性。歷史經驗顯示，極端的估值分歧、極度緊縮的信貸利差以及大型IPO的蜂擁而至，往往是市場動盪可靠的先行指標——但過往的週期也表明，這樣的狀態在最終崩潰前，可能會比懷疑論者預期的持續更久。