中國 AI 冠軍為何先在香港上市？從智譜到 MiniMax，雙重上市劇本徹底改寫

中國頂尖的 AI 獨角獸們，正親手撕毀那套用了幾十年的雙重上市劇本。過去，遊戲規則是：先在內地 A 股上市，有需要時再到香港發行 H 股募集國際資金。但在 2026 年，這個順序被戲劇性地顛倒了。1 月 8 日，智譜 AI 在港交所敲響上市鑼，MiniMax 也在 24 小時內接力掛牌 。兩家公司目前都正積極爭取在上海科創板（STAR Market）發行 A 股——而這一切，都發生在他們香港首次公開募股（IPO）之後 。這種「先 H 後 A」的新路徑昭示著：在香港，這個中國最具野心的科技賭局中，價格發現的引擎已被重新點燃。

當舊規則遇上新劇本

在傳統的「A+H」框架下，內地 IPO 是第一步。香港上市只是輔助性的集資，主要讓公司接觸外國投資者，那時 A 股估值較高，內地監管機構也傾向讓最亮眼的科技股留在本土。

但 2025 到 2026 年的這一輪週期徹底反轉了。智譜於 2026 年 1 月 8 日登陸港股，MiniMax 隔日上市，而同期，卻沒有同量級的大模型公司獲批在 A 股 IPO 。如今，這兩家都已簽署輔導協議——智譜攜手國泰海通，MiniMax 則與中信證券合作——為盡快回到內地市場鋪路 。那些習慣在上海或深圳見證科技明星首秀的內地投資者，現在只能眼睜睜看著他們先在香江之畔定下第一個公開價格。

為什麼是香港優先？

以全球基準進行價格發現

核心邏輯在於估值。監管層與內地投資者都希望在 A 股定價前，能有一個經市場檢驗、具備公信力的國際估值作基準。香港恰好提供了這項功能：它擁有開放、由成熟國際投資人組成的訂單簿與深厚的流動性，能以真金白銀為公司價值刻下一個硬數字 。

智譜上市後市值一度觸及 8,000 億港元（約 1,020 億美元），而 MiniMax 股價在最初幾個月更是暴漲約 400% 。即便考量到散戶狂熱——MiniMax 公開發售部分規模僅 2.2 億港元，卻吸引了 42 萬人認購，凍結孖展資金高達 2,533 億港元——這些數字仍為即將登場的 A 股提供了非常具體的定價錨點 。

繞開內地的排隊瓶頸

內地監管的排隊隊伍極長，且直至近期之前，沒有任何一家大模型公司拿到 A 股 IPO 批文 。香港的上市流程更快、更可預測，並透過像是《上市規則》第 18C 章的改革，為尚未盈利的特專科技公司量身打造了上市通道 。這對急需在科技熱週期內補充彈藥的資本密集型 AI 公司而言，速度就是一切。

精心安排的「套利」順序

優先在香港上市，也是一場精心設計的資本接力賽。經過國際市場驗證的估值，能讓公司在協商 A 股定價時擁有更高的話語權，也讓內地監管機構可以放心地擁有一個透明的價格信號。於是，兩個市場變成了互補的流動性池：香港負責吸納全球資本，上海則集結境內戰略資金，支持公司中長期的發展 。

香港的政策轉向：從金融中心到 AI 起飛跑道

北京的「國際 AI 交流樞紐」藍圖

中國的「十五五」規劃（2026–2030 年）已將人工智慧提升為產業政策的組織核心，全面嵌入製造業、科研、治理乃至日常生活之中 。在這幅藍圖裡，香港被明確賦予了建設「國際 AI 交流合作樞紐」的任務 。2026–27 年度《財政預算案》也延續此方向，財政司司長陳茂波更將 AI 標定為核心經濟驅動力 。

銀彈與基建雙軌並進

港府用實際支票回應了政策口號。2025 年的《施政報告》撥出 30 億港元，透過 AIR@InnoHK 及新成立的「香港人工智能研發院」（AIRDI）支援 AI 研究與人才培育 。這筆錢絕非九牛一毛；它是為了建立能支撐起一整個上市板塊的本地 AI 研發生態系統，而投入的貨真價實的頭期款。

數字會說話

2026 年，全中國超過 85% 的 AI 相關 IPO——27 家中有 23 家——選擇落腳香港 。光是該年第一季，香港就已躍居全球集資額最大的 IPO 市場，全球前五大 IPO 中有三家在這裡舉行 。由 AI 平台公司、晶片設計商及應用公司匯聚而成的這波小高潮，創造出上海或深圳交易所前所未有的特定產業流動性池 。智譜與 MiniMax 預計在 2026 年 6 月獲納入恒生科技指數，光是被動基金追蹤這兩檔股票，就可能湧入高達 12.5 億至 17.5 億美元的資金 。

狂熱表象下的冷靜審視

即便動能強勁，看待這股「先 H 後 A」的敘事時仍須步步為營。Grace Shao 在上市當週的《AI Proem》通訊中直言不諱：「說實話，商業模式尚未完全清晰，業務成熟度也並不夠」 。智譜和 MiniMax 都還在燒錢訓練前沿模型，而終極的變現路徑，在這個市場裡尚未被證實。目前的高估值，很大程度是押注於北京的政策支持，加上能同時取得國際與國內資本的優勢，能賦予這些公司足夠長的跑道來找到可持續的商業模式。

中國的監管者同樣在密切注視一切。財新網在 2026 年 4 月的一篇深度報導指出，當局已加強對 AI 公司境外上市架構的審查，這項動態暗示，一旦監管層決定收緊跨境數據與資本的管控，雙重上市的天窗隨時可能縮窄 。眼前政策順風依然強勁，但必須認知到，這是由有能力根據戰略優先級迅速轉彎的政府所形塑出來的順風。

這對全球資本的意義

「先 H 後 A」的模式，早已不再只屬於智譜和 MiniMax。記憶體晶片製造商壁仞科技與 GPU 設計公司天數智芯都走上了相同道路，港交所的數據更顯示，光是在 2025 年 12 月到 2026 年 1 月間，就有 12 家 AI 價值鏈公司完成上市 。分析師預估，香港 2026 年的集資總額可望達 3,500 億港元，其中 AI 與 A+H 雙重上市正是主力支柱 。

這對全球投資人來說，傳遞的訊息再直白不過：若你想要在第一時間接觸中國的基礎 AI 公司——也就是那些被北京欽點為國家冠軍、負責打造底層大模型的企業——你就必須身處香港。內地 A 股市場將稍後登場，扮演第二波流動性事件的角色，但最原初的價格發現，正在恒生指數的注視下發生，而非上證綜指。

這不代表舊秩序已一去不復返。這代表的是，對於這十年最具戰略意義的科技，香港已被重新定位為那道門戶，而非過往的附屬品。而這場重新定位的導演，不單是市場力量，更是一套將資本市場視作產業戰略延伸的協同政策議程。