為何頂級資產管理公司認為穩定幣儲備結構像對沖基金？

穩定幣常被視為加密市場中「最接近現金」的資產。不過，德國大型資產管理公司 Union Investment 的代幣化與數位資產主管 Christoph Hock 認為，實際情況可能比市場想像的更複雜。

在倫敦舉行的 OMFIF Digital Money Summit 上，Hock 指出，一些主要穩定幣（例如 Tether 的 USDT 與 Circle 的 USDC）背後的儲備配置，某些情況下更像投資基金的資產組合，而不是單純的現金儲備。這種結構在市場壓力下可能帶來風險。

核心批評：儲備結構像「投機型對沖基金」

Hock 的主要疑慮在於 穩定幣的儲備資產配置方式。

大多數穩定幣承諾：

• 每枚代幣可兌換 1 美元
• 使用者可在需要時快速贖回

這樣的承諾通常意味著儲備資產應該高度流動、風險極低，例如現金或可迅速變現的短期政府債券。

然而，Hock 表示，一些穩定幣儲備看起來更像「主動管理的投資組合」。他在會議中形容，某些穩定幣的儲備結構 類似投機型對沖基金，因為其中可能包含多種投資資產，而非僅僅是現金等價物。

討論中提到的儲備資產，除了銀行存款或短期政府債券外，也可能包含：

• 黃金等商品
• 加密資產，例如比特幣

這些資產在正常市場環境下或許能提供收益或分散風險，但在市場壓力情況下，它們與現金的流動性特性差異很大。

關鍵問題：資產與負債不匹配

Hock 的警告其實涉及金融市場中一個經典問題：資產—負債錯配（asset–liability mismatch）。

穩定幣持有人通常期待兩件事：

• 價值穩定（通常為 1 美元）
• 可以隨時快速贖回

但如果穩定幣的儲備資產包含價格波動較大、或在短時間內難以出售的資產，那麼在市場波動期間可能出現問題。

在極端情況下，如果大量使用者同時贖回，發行方可能需要 快速出售儲備資產。如果市場流動性不足，這些資產可能必須以較低價格出售，進而削弱市場對穩定幣維持 1 美元價格的信心。

這類情況在傳統金融體系中也曾出現，例如短期負債由較長期或波動資產支持的結構，在市場壓力下容易出現流動性危機。

監管機構為何開始加強審查

Hock 的評論出現之際，各國監管機構正逐步加強對穩定幣的監管。

在歐盟，《加密資產市場監管法》（MiCA） 已建立統一的加密資產監管框架。該法規要求穩定幣發行人取得授權，並在 儲備管理、資訊披露與贖回權利 等方面遵守更嚴格規範，以維護金融穩定與消費者保護。

MiCA 也將穩定幣分為不同類型，例如：

• 資產參考型代幣（ART）
• 電子貨幣代幣（EMT）

並要求發行人維持足夠儲備並公開儲備管理方式。

在美國，2025 年通過的 GENIUS Act 也建立了聯邦層級的穩定幣監管制度。該法律要求支付型穩定幣發行人必須維持 1:1 的儲備支持，並將資產限制在高品質流動資產，例如美元現金或短期美國國債。

此外，法案還要求：

• 公開披露儲備組成
• 建立清晰的贖回政策

這些措施旨在提升市場對穩定幣的信任度。

穩定幣的定位之爭

Hock 的觀點也凸顯了一個更大的產業辯論：穩定幣究竟應該是什麼？

如果穩定幣的角色是「數位現金」或支付工具，那麼許多監管者認為，它們的儲備應該類似銀行存款或貨幣市場基金——高度流動、透明且低風險。

但如果發行方將儲備配置為更複雜的投資組合，以追求收益，那麼批評者認為，這類產品就不再只是穩定的支付工具，而更接近一種 投資型金融產品。

隨著穩定幣在全球支付、加密交易與去中心化金融中的使用快速增加，一個關鍵問題正變得越來越重要：所謂「穩定」的承諾，究竟是由什麼資產支撐？