AI借貸潮考驗債券市場：科技巨頭融資激增，投資者需求出現疲態

AI基礎設施擴張正面臨一項不那麼顯眼、卻可能限制投資速度的因素：問題未必是發債公司的信用不夠好，而是債券市場能否一次消化如此龐大、集中且期限偏長的新供給。

亞馬遜、Alphabet及其他超大規模雲端科技公司（hyperscalers）目前仍能取得投資級融資。不過，當同一批科技借款人同時大量發債，投資者的風險額度便會受到限制；若新債期限又拉長，買方就可能要求更高收益率才願意承擔風險。

這代表市場並非完全拒絕融資，而是開始出現「買得到，但要付出更高價格」的疲態。

借貸規模正在改變市場結構

根據BNP Paribas數據，截至2026年8月10日，超大規模雲端科技公司今年發行的債券約達2,200億美元；去年同期約為125億美元，增幅約18倍。另一項路透社根據LSEG數據進行的分析顯示，亞馬遜、Alphabet、Meta及Oracle截至7月7日已發債約1,940億美元，較2025年全年約1,080億美元高出79%。12

這樣的供給量之所以重要，是因為投資級債券買方的風險預算並非無限。退休基金、保險公司或資產管理公司即使看好某家高評級企業，也可能沒有足夠額度再買進同一發行人的大型新債；更何況，這些公司的債務都與同一輪AI資本支出週期有關，投資者實際上還要管理整體產業的集中風險。

市場通常有幾種方式吸收新供給：讓現有債券價格下跌、提高新債收益率、轉向較短期限，或把資金從其他投資級發行人手中重新分配。無論採取哪一種方式，帶頭推動AI基礎設施建設的企業，融資成本或發債彈性都會受到影響。

科技債券利差擴大，是早期警號

「信用利差」是企業債券相對於期限相近的美國國債所提供的額外收益率，通常反映信用風險、流動性、利率期限風險，以及市場上新債供給對買方資金的競爭。1個基點等於0.01個百分點。

目前科技業信用利差約為89個基點，比整體投資級債券市場高9個基點。2 這個相對位置值得注意：科技債過去往往因需求特別強勁而享有較低定價，但如今不再是供給稀缺的受惠產業，反而開始出現額外風險溢價。

利差擴大本身並不代表亞馬遜或Alphabet接近違約，而是說明投資者正在重新評估幾項因素的組合：新債供給激增、債券期限變長、美國國債收益率偏高，以及AI投資何時能轉化為持久現金回報的不確定性。路透社報道，隨著投資者對新增供給更加挑剔，主要科技公司的借貸收益率正逐步上升。1

亞馬遜250億美元交易，顯示「取得融資」也有代價

亞馬遜近期推出的250億美元長期債券，是觀察市場變化的具體例子。這筆交易的定價約為美國國債收益率加120個基點；公司成功完成融資，但付出的利差，已明顯高於投資者一年前對類似高品質發行人所預期的水平。2

這個價格可拆成兩部分：

• 美國國債收益率： 長期企業債券常用的基準利率，可視為市場定價中的無風險基礎。
• 信用利差： 投資者放棄持有美國國債、改持公司債時，要求取得的額外補償。

當基準國債收益率與信用利差同時上升，企業的整體借貸成本便會大幅增加。亞馬遜在最長期限債券上也需要提供額外收益率；相關報道指出，這筆交易的認購覆蓋程度弱於早前發債，反映市場仍願意買入，但需要更具吸引力的條件。10

新債讓價，反映投資者變得更有選擇

「新債讓價」（new-issue concession）是指發行人相對於市場上已流通舊債，為新發行債券提供的額外收益率或價格折讓，以吸引投資者承接新增供給。據報Alphabet的新債交易提供約10至15個基點的讓價。2

讓價不等於債券銷售失敗，而是代表投資者希望因承擔額外供給獲得更多補償，也要防範新債定價後，手上的舊債價格轉弱。若連續多次發債都需要讓價，企業的資本成本就會上升，舊債在二級市場的利差也可能受到壓力。

這可能形成一個循環：

1. 大型發行人推出新債。
2. 買方要求更高收益率，為新供給騰出空間。
3. 舊債重新定價，利差擴大。
4. 下一家發行人必須提供更具吸引力的條件。

即使企業信用基本面沒有明顯惡化，市場流動性與投資組合容量也可能先一步收緊。

為何長期借貸會加劇壓力？

長期債券具有較高的存續期風險，價格對利率變化更敏感。當美國國債收益率已處於偏高水平，投資者除了評估發行人的槓桿、資本支出及未來現金流，還要承擔利率可能進一步上升的風險。1

這會縮小超大型長期債券交易的自然買方範圍。有些投資者可能偏好短期債券，另一些則會等待更寬的利差。企業於是要在提高利息、分批發債，或調整債務期限結構之間作出選擇。

投資集中度同樣關鍵。大型退休基金與保險公司通常會限制單一發行人的持倉比例，常見管理範圍約為2%至3%。2 一旦投資組合對亞馬遜、Alphabet、Meta、Microsoft、Oracle或相關借款人的持倉接近上限，即使企業信用良好，基金經理也未必能繼續買入。除非債券價格足夠吸引，能抵銷減持其他資產或承擔更高集中風險的代價。

AI融資的真正轉捩點

關鍵問題不是亞馬遜或Alphabet能否再賣出一筆債券，而是每一輪新增借貸，在計入融資成本後，是否仍能帶來足以令投資者滿意的回報。

以下訊號值得留意：

• 後續交易的信用利差明顯逐步擴大；
• 新債讓價變得更大或更頻繁；
• 新供給推出後，現有債券表現轉弱；
• 市場轉向較短期限，或企業放慢發債速度；以及
• 有證據顯示，以債務支應的AI資本支出未能迅速產生足夠現金回報，覆蓋其融資成本。

若這些訊號持續，超大規模雲端科技公司仍可透過營運現金流、股權融資或其他融資結構支應投資，但債券融資會變得更昂貴、更具選擇性。企業可能因此放慢資本支出、增加合資安排、採用私人信貸結構、出售資產，或需要更清楚證明AI基礎設施能帶來持久現金流。12

投資者下一步應觀察甚麼？

最有用的指標往往是相對變化，而非單一絕對數字。投資者可以比較科技業利差與整體投資級市場的差距，追蹤每宗大型新債交易的讓價，並觀察新債完成後，舊債價格是企穩還是進一步走弱。

強勁的認購訂單可以證明市場仍有需求，但不一定代表投資者能接受目前的價格或供給規模。更重要的測試是：企業能否反覆回到市場融資，而不必一次又一次支付更高溢價。

目前證據指向的是供給與集中度限制，而不是企業信用即將崩潰。不過，如果AI借貸持續增加，而投資者要求的補償亦不斷擴大，債券市場將愈來愈像一套約束機制，限制AI基礎設施擴張的速度，也重新檢驗這場投資熱潮的經濟效益。