阿里巴巴以短期獲利換AI與雲端成長，這筆帳划算嗎？

阿里巴巴正作出一筆很明確的交換：以今天較低的獲利、以及既有股東持股被稀釋，換取未來可能驅動成長的算力、模型與雲端產品。這項策略本身並不矛盾，但對執行力的要求很高。投資人接下來要看到的，不只是AI題材，而是AI帶動的雲端需求能否持續轉成營收、產能利用率與獲利能力。

800億港元融資：用股權資金押注全端AI

阿里巴巴完成800億港元（約102億美元）配售，發行7.1億股新股，每股配售價112.70港元，較前一交易日收市價折讓8.4%。公司表示，所得款項淨額將全數投向「全端AI」能力，包括晶片、基礎設施，以及AI模型的研發、部署與應用。1721

這種做法讓阿里巴巴能在不額外增加債務的情況下，加速成本高昂的AI建設；代價則是原有股東被稀釋。市場的即時反應反映了這項成本：投資人權衡稀釋效應與AI投資回報的不確定性後，阿里巴巴股價在香港早段交易一度下跌約8%。24

配售並非乏人問津。路透報導，這筆交易的認購訂單簿約達280億美元。不過，市場對新股認購熱烈，並不等於AI投資最終必然能帶來理想回報。2

雲端需求加速，為何利潤反而下滑？

截至6月的季度業績，正好呈現阿里巴巴這場押注的兩面。季度淨利年減75%至104億元人民幣，營收則年增9%；資本支出更大增75%至677億元人民幣，主要用於擴充AI基礎設施與運算能力。3141

另一方面，AI雲端與運算服務營收年增45%至484億元人民幣。阿里巴巴表示，該業務的調整後EBITA利潤率達12%，顯示雲端部門即使處於重投資周期，仍可能隨規模擴大呈現營運槓桿。3534

核心拉鋸在於：

• **前期成本高昂：**晶片、資料中心、算力與模型研發都必須先投入巨額資金，營收未必能同步追上。
• **潛在回報可觀：**使用阿里模型的企業客戶，也可能進一步採購雲端運算、儲存與其他相關服務。
• **財務風險仍在：**若需求、定價或產能利用率不如預期，折舊與後續資本支出可能比投資人預想更久地壓抑獲利。

換句話說，阿里巴巴目前的目標不是守住短期利潤率，而是建立足以爭奪企業AI工作負載的基礎設施與產品堆疊。

Wan3.0：不只是技術展示，而是雲端變現入口

阿里巴巴推出的AI影片生成模型Wan3.0，重要之處在於它並非單純展示技術能力，而是連結至商業化的阿里雲分發渠道。阿里雲百煉平台的API定價，480p影片每秒起價0.05美元、720p為0.10美元、1080p則為0.20美元。11

按使用量收費提供了直接的收入路徑：客戶每生成一段影片就付費。更廣泛來看，模型產品也能帶動周邊雲端服務需求，包括運算與儲存。這正是阿里巴巴從晶片、基礎設施到模型與開發者服務皆自行布局的戰略邏輯。

不過，低門檻定價有助於推廣，卻不保證利潤率一定好看。Wan3.0的商業價值，仍取決於客戶規模、留存率、推論成本，以及阿里巴巴能否把模型使用者轉化為更廣泛的雲端客戶。

市場為何仍然保守？

股價的負面反應不難理解：配售立即造成稀釋、定價又有折讓，同時公司剛公布一個淨利明顯下滑的季度。投資人還面對時間差問題——資本支出現在清楚可見，但AI基礎設施的回報需要時間驗證。232

真正的問題並不是AI是否具備戰略重要性，而是阿里巴巴能否創造足夠增量的雲端與模型收入，以合理化新增資本、持續折舊，以及既有股東每股權益下降的代價。

因此，雲端的營運指標比單一AI產品發布更值得追蹤。投資人將關注AI雲端與運算服務是否維持成長、部門經濟效益能否改善、產能利用率是否提升，以及集團整體獲利是否止穩。

為何高盛仍維持「買入」評級？

高盛的正面觀點，本質上是一套前瞻性的獲利預期。該行在6月維持阿里巴巴「買入」評級，認為其每股盈餘（EPS）遭下調的周期接近觸底，並預期下半年獲利能力改善；阿里巴巴在AI與雲端運算的領先地位，是其判斷依據之一。23

這個多頭論點要成立，至少有幾項條件必須同時滿足：

1. **AI雲端成長必須延續。**最新的45%成長令人鼓舞，但阿里巴巴持續增加產能之際，成長也必須維持。3235
2. **雲端經濟效益必須隨規模放大。**12%的雲端EBITA利潤率已提供部分營運槓桿證據，但仍無法完全消除集團整體獲利受壓的問題。34
3. **新籌得資金必須轉化為有效產能。**配售所得專用於全端AI，最終回報仍取決於市場對這套基礎設施與服務的實際需求。17
4. **核心業務必須撐得住投資周期。**若整體獲利回升，AI支出更容易被消化，也能減少市場對投資長期損害獲利能力的憂慮。

結論：不是沒有成長，而是必須證明成長能回到每股獲利

阿里巴巴正以融資與產品商業化優先，取代短期獲利保護。800億港元配售為晶片、基礎設施與模型提供彈藥；AI雲端與運算服務年增45%顯示需求確實存在；Wan3.0則透過阿里雲的按量計費模式，建立模型營收的入口。173511

但高速成長本身，尚不足以證明策略成功。淨利下滑75%、資本支出提高與股權稀釋，意味著阿里巴巴必須證明雲端和模型收入能擴大成為可持續的每股獲利。若這個轉換順利發生，高盛的「買入」邏輯便有依據；市場目前的審慎，則反映投資人擔心過程可能花得更多、走得更久。2332