新興市場套利交易迎來 2025 高光時刻，2026 還能延續漲勢嗎？

所謂貨幣套利交易（carry trade），基本做法是以低利率貨幣借款，再把資金投入高利率貨幣或資產。放在新興市場，投資人通常以美元或其他相對便宜的貨幣融資，買進高利率的新興市場貨幣、當地貨幣債券或其他資產。49

這項策略在 2025 年交出異常亮眼的成績，並把動能延續到 2026 年。彭博一項指標在 2025 年上漲約 17%，創下 2009 年以來最佳表現；另一項報告則形容，以美元融資的新興市場套利交易出現 2008 年以來最長的連勝紀錄。46

不過，套利報酬並不是保證拿到的利息。只要目標貨幣大幅貶值，就可能在很短時間內抹去數月累積的利差收益。

為什麼以美元融資的新興市場套利在 2025 年表現突出？

利差寬廣，提供可觀的收益緩衝

這波交易首先受惠於融資成本與新興市場利率之間的巨大落差。有些市場即使扣除通膨後，實質收益率仍然相當吸引人。路透社報導，多明尼加共和國、迦納與尚比亞的一年期實質收益率高於 5%；埃及、烏干達與烏克蘭則高於 10%。但高通膨也提醒投資人，不能只看表面上的名目利率。1

土耳其是高套利機會的代表案例。分析師持續關注土耳其里拉，原因在於緊縮的貨幣政策與高利率提供了厚實的利差緩衝；同時，市場也警告交易過度擁擠，以及土耳其自身的政策、通膨與匯率風險。78

真正應該計算的是總報酬，而不是單看央行政策利率：

套利總報酬 ≈ 利差收益＋貨幣升貶值＋債券價格變動－融資與交易成本。

如果目標貨幣的貶值幅度超過利差收益，一筆看似誘人的交易就可能轉為虧損。因此，實質收益率、通膨預期、市場流動性與央行政策可信度，和帳面上的名目利率同樣重要。123

美元走弱，融資與投資兩端同時受益

2025 年大部分時間裡，美元走弱，讓美元成為相對便利的融資貨幣。投資人可以借入美元，再買進高收益的新興市場資產；同時，由於融資貨幣沒有升值太多，匯率壓力也較小。路透社指出，印尼盾、印度盧比、巴西里拉與土耳其里拉等貨幣的美元融資套利交易重新升溫。3

資金流向進一步放大了這股力量。J. Safra Sarasin 引述的研究顯示，美元貶值與美國政策利率下降，是資金流入新興市場資產的重要推手；美元走勢對當地貨幣債券尤其關鍵。38

低波動率讓收益看起來更划算

當目標貨幣相對穩定時，套利交易最具吸引力。投資人可以收取利差，同時不必立即承受大幅匯兌損失。彭博與 ING 都將外匯波動率下降，視為這項策略表現優異的核心原因；ING 也特別強調，評估機會時應觀察套利收益相對於波動風險的比例。410

但低波動也可能是風險升高前的假象。市場平靜時，投資人往往提高槓桿、放大部位；一旦波動率突然上升，持倉成本會增加，風控上限、停損單與追加保證金要求又可能迫使投資人同時賣出。

經濟韌性支撐新興市場債券與貨幣

整體環境也有利於新興市場債券與貨幣。投資管理機構將經濟韌性、較低波動率、套利收益與有利的市場技術面，列為持續看好新興市場債務的理由；但它們同時提醒，各國的財政與政治風險差異很大。3640

因此，這並不是所有新興市場同步上漲的全面行情。表現最突出的市場，通常是高收益率之外，還具備較可信的貨幣政策、通膨改善、充足的外部緩衝或良好市場流動性。

2026 年發生了什麼變化？

2026 年的情況不像 2025 年那麼單純。年初的報告顯示，行情仍有延續：截至 1 月下旬，一項與彭博相關的指標今年以來上漲約 1.3%。6但當美元重新轉強，交易員開始改用歐元、澳幣等貨幣，為新興市場部位提供融資。2

這個轉變很重要，因為它說明套利交易並不只是廣義的「看空美元」。它本質上是相對價值策略，報酬取決於融資貨幣、目標貨幣、利率預期與市場波動率。即使美元走強，交易仍可能有吸引力，只是最合適的融資貨幣可能已經改變。

2026 年剩餘時間：行情還能走多遠？

各大機構對新興市場債務的基本看法，是審慎樂觀，而不是無差別看多。只要通膨維持受控、全球經濟避免急劇衰退，且匯率波動保持在可管理範圍內，套利交易仍可能持續創造報酬。3640

更有可能延續的，是「選擇性套利」而非全面押注。投資人可能偏好具備以下條件的市場：

• 實質收益率為正，而不只是名目利率很高；
• 央行政策可信，且貨幣政策仍足夠緊縮；
• 財政與政治風險在可控範圍內；
• 擁有足夠的外部融資能力或經常帳支持；
• 貨幣與債券市場具備良好流動性。

預期中的新興市場降息，是另一項限制。某份展望估計，2026 年新興市場政策利率中位數可能下降約 50 個基點，意味著部分利率優勢將逐步縮小。35利率下降後，匯率穩定的重要性會上升，因為可用來吸收貨幣貶值的利息收益變少了。

Franklin Templeton 也認為，2026 年新興市場表現應更多由套利收益帶動，而不是依賴風險利差全面收窄；此外，部分新興市場貨幣要跑贏，也不需要美元全面崩跌。37

哪些因素可能讓行情反轉？

聯準會或美元突然轉向

如果美國聯準會立場轉為更鷹派、美國通膨黏著，或美國公債殖利率上升，美元融資的相對成本就會增加，新興市場資產的吸引力也可能下降。美元若快速升值，傷害尤其大，因為投資人可能同時面臨融資成本上升與目標貨幣下跌。

新興市場內部也有相反方向的風險：如果新興市場降息速度快於預期，利差會縮小，套利交易的收益緩衝也會減少。3536

波動率飆升與被迫去槓桿

2024 年 8 月的日圓套利交易平倉，展示了這項策略在機制上的脆弱性。利率預期改變，加上波動率急升，使槓桿部位承受壓力。國際清算銀行（BIS）指出，保證金增加與去槓桿化放大了市場波動，原本建立在低波動環境上的策略被迫平倉。4647

即使原本不是以日圓融資，美元融資的新興市場部位也可能經歷類似過程：

1. 利率預期或市場風險偏好改變。
2. 融資貨幣升值，或目標貨幣下跌。
3. 外匯波動率上升，槓桿持有成本增加。
4. 停損、追繳保證金與風控限制迫使投資人賣出。
5. 新興市場貨幣與債券遭到拋售，進一步放大原有損失。

日圓升值與投資組合的共同槓桿

2024 年的事件也說明，日圓政策影響的不只日圓融資交易。日圓是主要融資貨幣，若日圓急升，投資人可能減持各市場的槓桿部位。路透社形容，2024 年的平倉潮與日本升息、日圓劇烈波動，以及美國政策預期改變有關。43

這不代表所有美元融資的新興市場交易都會以同樣方式平倉，但它提醒市場：不同部位可能透過融資貨幣、抵押品與投資組合風控上限彼此連結，表面上分散的交易，實際上可能同時承受壓力。

地緣政治、油價與食品價格衝擊

中東局勢若進一步升溫，或能源衝擊持續，都可能推高通膨、拖累經濟成長，並打擊石油進口型新興市場的經常帳。投資研究已將地緣政治、商品價格波動、衰退風險與科技週期修正，列為新興市場債務的主要風險。36

食品通膨也是另一個壓力來源。路透社報導，美國國家海洋暨大氣總署預測，2026 年 10 月至 12 月出現非常強烈聖嬰現象的機率為 81%；如果能源與肥料成本上升，加上穀物運輸受阻，亞洲與拉丁美洲的食品價格風險可能加劇。1718摩根士丹利也指出，降雨減少可能影響印度、泰國與東南亞的甘蔗產量，並對通膨與金融市場造成後續影響。22

食品或能源衝擊可能透過兩條路徑傷害套利交易：一方面直接削弱目標貨幣；另一方面迫使當地央行延後降息，甚至重新升息，與套利投資人原先期待的寬鬆環境背道而馳。

巴西大選與財政風險

巴西里拉曾是較具報酬的套利市場之一，但正因如此，也更容易受到部位擁擠影響。彭博報導，選舉疑慮已促使部分投資人降低巴西交易的曝險。19

若里拉貶值幅度夠大，當地資產賺取的利息可能很快被匯率損失吞噬。巴西對商品出口的依賴也增加另一層風險：中國需求疲弱、商品價格下滑或市場對財政政策產生疑慮，都可能削弱對里拉的支持。1926

商品與科技資產重新定價

巴西里拉、哥倫比亞披索與南非蘭特等商品連動貨幣，能在商品價格強勁時獲得支撐；但若全球經濟放緩或中國需求減弱，這股助力也可能迅速反轉。針對 2026 至 2027 年商品市場的研究，已指出地緣政治與氣候相關風險仍然存在。20

另一條可能的風險通道，是人工智慧題材相關的亞洲股票大幅修正。這可能收緊金融條件、引發新興市場資金外流。不過，現有研究只是將人工智慧與科技週期風險列為情境，尚不足以證明 AI 行情反轉目前已是新興市場套利走弱的主要原因。2836

過去平倉潮帶來的實際教訓

2008 年金融危機與 2024 年 8 月的市場震盪並非同一事件，但兩者有一項值得注意的共同點：套利交易往往在數月間緩慢累積收益，卻可能在融資成本、波動率或市場風險承受度重新定價時，迅速吐回獲利。464757

因此，行情反轉不需要新興市場基本面全面崩壞。只要收益與匯率風險之間的關係出現相對有限的變化，就可能足以觸發平倉。接下來值得觀察的指標包括：

• 美國通膨、國債殖利率與聯準會政策預期；
• 美元與日圓的強弱；
• 新興市場隱含外匯波動率；
• 新興市場央行降息速度；
• 新興市場債券與貨幣基金的資金流向；
• 石油、肥料與食品價格；
• 巴西財政與選舉相關消息；
• 高收益貨幣的貶值幅度是否仍小於其套利收益。

結論：2026 年要賺套利，關鍵在於挑市場

美元融資的新興市場套利交易在 2025 年表現非凡，是因為多項有利條件同時出現：利差寬廣、美元走弱、波動率低、全球成長具韌性，以及投資人需求強勁。這項交易延續到 2026 年仍有可行性，但最容易賺錢的階段可能已經過去。

目前較站得住腳的看法，是行情將走向選擇性而非全面上漲。只要實質收益率、政策可信度與外部基本面夠強，套利仍可能帶來報酬；但它始終具有不對稱風險：多月穩定累積的收益，可能被融資貨幣、當地匯率或全球波動率的一次劇烈變動迅速抹去。