美日聯手干預日圓 利差交易沒爆掉反而轉向瑞郎歐元

投資人並沒有大規模平倉，反而做了一件更微妙、也更透露出市場底牌的事：他們保留了利差交易部位，但把融資貨幣從日圓換成了瑞士法郎與歐元。以下就是這場干預的完整故事，以及它對外匯市場、新興市場債券與全球風險胃口的深遠影響。

美日聯手做了什麼？

這波行動的起因是日圓貶破164日圓兌1美元，創下1986年以來的最低水準。日本單方面估計動用了530億至590億美元買進日圓，美國財政部則透過賣出歐元來間接參與干預。這是1998年以來美日首度聯手買進日圓，也是2011年以來第一次G7等級的協同行動。

對那些借日圓去買高收益資產的利差交易者來說，日圓瞬間升值3.3%可說是相當痛苦的打擊。日圓利差交易的波動率隨即飆升，市場一度擔心2024年8月日圓利差交易崩盤引發全球市場動盪的慘況會重演。

但恐慌只維持了很短的時間。

利差交易「照常運轉」——只是換了貨幣

根據《日本時報》報導，儘管有這波干預，整體利差交易「依然強勁運行」。高盛在干預前幾週才評估過，全球利差交易環境是2000年以來最有利的，原因在於利率差距極大且非日圓貨幣對的波動率偏低。這個宏觀背景並沒有因為干預而改變。

真正改變的是融資方式。投資人不是平倉，而是把資金來源從日圓轉移到歐元與瑞士法郎，用這兩種貨幣來購買高收益的新興市場資產。

摩根士丹利警告，日圓干預風險可能促使投資人徹底放棄日圓作為融資貨幣，轉而尋求歐元與瑞士法郎等替代方案。富國銀行則反向操作，賣出低收益的瑞士法郎來買日圓，押注日本即使升息緩慢，日圓殖利率仍會高於瑞士法郎的極低利率。

其實早在干預之前，資金轉移就已經在進行。高盛早已點名日圓、瑞士法郎與歐元是2026年利差交易的三個首選融資貨幣。彭博的新興市場利差交易指數也把日圓、瑞士法郎與人民幣列為三大融資貨幣。避險基金的策略本來就是多貨幣——干預只是加速了離開日圓的腳步。

為什麼投資人不平倉，而是換貨幣？

答案很簡單，就是算術：利率差距仍然非常大。 日本即使2026年6月升息至1%，利率仍然遠低於巴西、南非、土耳其等新興市場的高收益率。直接平倉等於放棄這筆豐厚的利差收益。

換融資貨幣卻能在減少日圓突然升值風險的同時，保留利差交易的收益。正如《日本時報》所說：「投資人已將資金來源從日圓分散到歐元與瑞士法郎，用來購買高收益資產。」 融資來源換了，但策略本質沒變。

風險並未消失

分析師仍不斷提醒，如果日圓突然大幅升值，可能引發一波槓桿部位連鎖平倉，進而導致系統性賣壓。國際清算銀行（BIS）也發表了一份關於2024年8月市場動盪的分析報告，對2026年的市場同樣具有參考價值。

不過，由於利差交易的資金來源現在更加分散，重演2024年式系統性崩盤的可能性已經降低。風險沒有消失，只是被分散了。而目前為止，利差交易依然活躍，只是背後的資金從日圓變成了法郎與歐元。