SK 海力士如何成鎧俠最大股東？解析一紙債券牽動的記憶體版圖

全球第二大 NAND 快閃記憶體製造商 SK 海力士，已透過一層層的股權結構，實質成為其直接競爭對手、全球第三大 NAND 廠商鎧俠的最大股東。此一布局涉及貝恩資本的特殊目的公司以及可轉換債券，形成一個連鎧俠自身都在申報文件中點名為利益衝突的複雜局面。這股盤根錯節的資本關係，對全球半導體供應鏈有著深遠影響，因為當前四大供應商合計掌握全球約 95% 的 NAND 產能。

股權與可轉換債券結構

這項安排的源頭，可追溯至近十年前的一系列交易：

貝恩資本的原始投資（2018年）。 東芝在 2018 年出售其記憶體事業（即現在的鎧俠）時，由貝恩資本主導的財團完成收購。貝恩資本為此設立了多個特殊目的公司，其中包含 BCPE Pangea Cayman2，用以持有鎧俠股份。SK 海力士當時透過這些 SPC 投入約 4 兆韓元，但其投資方式並非直接認購股權，而是以可轉換債券的形式進行。

貝恩資本的階段性退場（2026年）。 貝恩資本陸續出脫大部分鎧俠持股，套現約 2.5 兆日圓，寫下人工智慧時代最大規模的私募股權獲利傳奇之一。到 2026 年中，貝恩的持股比例已從 2025 年 12 月的約 44% 降至約 14%。

東芝減持，意外翻轉最大股東排名。 截至 2026 年 8 月 3 日，東芝將其手中的鎧俠持股從 14.48% 降至 14.12%。這項變動使得持股維持在 14.19%（約 7,740 萬股）的 SPC2，以微幅差距取代東芝，成為鎧俠的最大單一股東。

SK 海力士的可轉換債券優勢。 根據鎧俠的年度報告，SK 海力士持有的可轉換債券，賦予其將 SPC2「幾乎全部」投票權轉換為己用的權利。這意味著 SK 海力士實質上可以主張對鎧俠最大股東 14.19% 持股的投票控制權。然而，SK 海力士目前尚未實際轉換這些債券。若要進行轉換，必須通過多國的反壟斷審查，且根據合約，在未經鎧俠同意下，SK 海力士在 2028 年以前不得持有超過鎧俠 15% 的投票權。

鎧俠坦承的利益衝突

鎧俠已在向監管機構提交的文件中，明確將此安排標示為潛在利益衝突。鎧俠的年度報告指出，由於 SK 海力士是 NAND 快閃記憶體市場的直接競爭對手，其透過可轉換債券掌握最大股東投票權的狀況，構成了明確的利益衝突風險。

此舉引發的擔憂非常直接：一家競爭對手持有的債券，竟然覆蓋了最大股東集團幾乎所有的投票權。產業分析師與日本當局都已對市場公平競爭提出質疑。據報導，日本政府對於競爭對手可能取得日本本土記憶體冠軍企業投票權一事，抱持高度警惕的態度。

全球半導體供應鏈的市場影響

這項股權糾葛發生在 NAND 快閃記憶體產業一個至關重要的時刻。

極端的市場集中度。 全球 NAND 快閃記憶體市場是半導體領域集中度最高的區塊之一。僅四家供應商——三星、SK 海力士、鎧俠與美光——便控制了全球約 95% 的產出。SK 海力士是第二大 NAND 製造商（約 20% 市占），鎧俠為第三大，三星則是市場龍頭。此一股權結構，形同將全球近半 NAND 供應的實質控制權，置於單一策略集團的傘下。

聯合行為與定價疑慮。 2026 年全球 NAND 快閃記憶體市場預估規模達 586.9 億美元，即便微小的供應調整也會對價格造成劇烈影響。當市場上前三大競爭對手中有兩家存在這種股權連結時，監管機構自然會憂心產能協調與市場定價權的問題。目前產業已處於供給受限的環境，主要供應商在 2025 年均進行了 10% 至 15% 的減產，2026 年的市場復甦主要來自平均售價的上漲，而非出貨量的成長。

轉換路線上的反壟斷障礙。 SK 海力士若想將債券轉換為有投票權的股份，必須通過日本、南韓、中國、美國及歐盟等多國的反壟斷審查。由於鎧俠是日本唯一的 NAND 快閃記憶體製造商，日本當局的態度尤其謹慎。

SK 海力士的策略兩難。 據報導，SK 海力士從鎧俠投資中認列了巨額的非營業利益，金額從 40 兆韓元到 62 兆韓元不等，使其財務立場極具價值。然而，它正面臨一個兩難困境：若進行轉換，將立即觸發反壟斷調查與管理干預限制；若不轉換，則只能做為一個無直接影響力的大型經濟利益持有者。這已被描述為一個「極為有價值卻又複雜的策略定位」。

AI 驅動的 NAND 需求脈絡。 這層股權糾葛發生的同時，NAND 快閃記憶體正因 AI 基礎設施需求而迎來復甦。鎧俠的業務主管透露，該公司 2026 年全年的 NAND 快閃記憶體產能已全數售罄。由於大規模的產能擴張預計要到 2028 年至 2029 年才會實現，目前的股權結構對於供應動態以及三星與 SK 海力士合計掌控逾 60% NAND 產能的市場競爭平衡，顯得格外重要。