代幣化公司債能取代零收益穩定幣嗎？朱蘇論點的現實考驗

朱蘇（Zhu Su）的核心論點是：如果美國債務衝擊推高企業借貸成本，企業可能轉而透過區塊鏈網絡直接發行受監管的代幣化公司債，向鏈上持有美元的人籌資。對持有閒置 USDT 或 USDC 的投資者而言，這類美元計價代幣可以提供債券票息，而不是承受接近零的收益。

這個構想抓住了一項真實趨勢，但也跨出了幾大步：從金融基礎設施更便宜，推論到企業融資更便宜；再從代幣化資產早期成長，推論到穩定幣需求將受到威脅。現有證據對第一步的支持，明顯強於後兩步。

朱蘇的鏈上債券論

這套論述大致由四個部分組成：

1. 借貸需求增加，可能令傳統企業融資更昂貴。 美國企業正以強勁速度發債，人工智能基礎設施投資是主要推動力之一。
2. 區塊鏈可能降低分銷與結算摩擦。 代幣化債券可以支援更小面額、以智能合約自動支付票息，並以共享帳本記錄持有人及資產服務資料。
3. 被動持有美元的人可能在鏈上尋找收益。 投資者可以不再持有沒有收益的穩定幣，改為購買代表企業信貸的代幣，並收取票息。
4. 穩定幣可能主要退居交易資產。 在這個情境下，USDT 和 USDC 仍可用於支付、贖回、交易及抵押，但作為長期現金持有工具的吸引力會下降。

這是一個邏輯自洽的市場情境，但目前還不能證明企業能穩定地在鏈上以更低成本借款，也不能證明穩定幣需求即將大幅崩跌。

支持這項構想的證據

企業發債需求確實旺盛

根據美國證券業與金融市場協會（SIFMA）數據，截至 2026 年 7 月，美國企業債券發行額達約 1.681 萬億美元，按年增加 26.9%。 路透社引述的數據則顯示，截至 2026 年 8 月中，發行額約為 1.68 萬億美元，較去年同期增加近 27%。

Amazon、Alphabet、Meta 和 Oracle 截至 2026 年 7 月 7 日合共發行約 1,940 億美元債券，較這些公司 2025 年全年發行額高出 79%。

這股發債浪潮說明，發行人可能有興趣測試新的融資渠道。若債務供應持續增加，企業與投資者都會有動機尋找能降低行政成本、擴大分銷範圍的新基礎設施。

不過，創紀錄的發行量可以有兩種解讀。它可能代表傳統借貸成本正上升，也可能反映美國信用市場仍然足夠深厚，能吸收規模極大的交易。2026 年 8 月投資級債券銷售額創下單月紀錄，反而同時支持了後一種解讀。

鏈上現實世界資產已不再只是概念

若不計穩定幣，鏈上現實世界資產（RWA）市場規模已達約 300 億美元或以上。不同追蹤機構的統計口徑不一，因此總額有所差異。 市場增長主要集中在能產生收益的產品，尤其是代幣化美國國債及私人信貸。

這是市場對鏈上固定收益敞口存在需求的重要證據。當法律架構、託管安排及贖回機制足夠可信時，機構及其他合資格投資者確實會使用鏈上產品。

但這並不等於市場已經建立一個面向大眾、可以自由交易的代幣化公司債市場。市場上常被引用的約 170 億美元，主要是代幣化私人信貸，而不是一個流動性充足、零售投資者可以自由進出的公開公司債池。

私人信貸通常更具客製化特徵，流動性也低於公開交易債券，因此不能直接用來代表「被動美元資金」能無摩擦接觸企業信貸。

印度正在測試營運層面的價值

印度證券交易委員會（SEBI）正與印度儲備銀行（RBI）合作，推進代幣化公司債試點。項目將研究共享帳本能否帶來更快結算、證券與資金同步交付、自動支付票息，以及降低對帳成本等效果。

這項試點的重要之處，在於它的目標是改善現有債券市場基礎設施，而不是假設只要使用區塊鏈，就能自動創造一個新的流動市場。它是對代幣化營運效益的官方認可，但目前仍屬測試，不能視為已達商業規模的證明。

為什麼代幣化未必能降低企業借貸成本

債券代幣仍然是證券

把所有權或付款權利放到區塊鏈上，並不會消除公司債本身的法律義務。發行人及中介機構仍須處理證券法規、投資者資格、轉讓限制、身份驗證與反洗錢審查、託管、披露及市場基礎設施等要求。

這些規定可能限制買家範圍，也可能限制代幣自由交易的程度。智能合約可以自動化部分資產服務流程，卻不能取代承銷、信用分析、法律文件或投資者保障。

結算成本只是票息的一部分

企業的整體借貸成本，遠不止結算和記帳成本，還包括信用風險、久期、流動性、分銷、承銷、合規，以及投資者為承擔相關風險而要求的回報。

代幣化或可減少部分後台與分銷費用，但只有在這些節省足以抵銷產品建立成本，以及投資者對規模較小或尚未成熟市場所要求的流動性溢價時，企業才有可能真正獲得較低票息。

收益是風險的補償，不是免費升級

USDT 和 USDC 的設計目標是維持美元價值，常用於支付、交易及抵押。公司債代幣則具有不同的風險特徵，其市場價格會受到利率、到期日、信用利差及發行人財務狀況影響。

投資者從穩定幣轉入公司債代幣，並不是單純把零收益換成免費收益，而是把近似現金的使用便利，換成帶有久期、信用及流動性風險的投資。

稅務也是一項限制。票息收入仍須遵守適用的稅務規則，出售資產可能產生資本利得或損失。代幣轉移及去中心化金融活動，亦可能令稅務批次記錄和申報更加複雜。因此，代幣化本身不是稅務捷徑。

對 USDT 與 USDC 發行人的影響

如果收益型代幣變得容易購買、贖回，並能廣泛用作抵押品，穩定幣發行人面對的壓力會更明顯。當鏈上產品提供收入時，用戶可能不再把大量資金閒置於支付型穩定幣中。

這可能改變穩定幣發行的經濟模式。USDT 和 USDC 的儲備主要投資於美國國債、短期政府回購協議等較安全的美元資產，而代幣持有人通常不會直接取得儲備資產產生的收益。

但最可能的回應未必是放棄穩定幣。發行人可以把穩定幣定位為更廣泛鏈上金融體系的「貨幣層」，支援：

• 支付及跨境轉帳；
• 交易及保證金抵押；
• 代幣化基金、債券及其他資產之間的結算；
• 受監管收益型產品的分銷或整合。

因此，更可能出現的是共存，而非取代。穩定幣提供流動性及美元可攜性；代幣化基金和債券則提供投資敞口與收益。兩者可以在同一筆交易中互相配合，而不是爭奪完全相同的用途。

應該如何看待朱蘇的背景？

朱蘇的過往經歷，與我們應以多大信心呈現這項預測有關。他是 Three Arrows Capital 的共同創辦人；該加密對沖基金在 2022 年倒閉，並因高槓桿及大額債權人損失而受到關注。其後，他創辦了 OPNX。

這段經歷並不能證明代幣化論點本身錯誤，但提醒讀者要把「論點」與「提出論點的人」分開。最有力的證據來自企業發債數據、正在運作的代幣化資產市場，以及受監管試點，而不是朱蘇個人的信念。

結論：鏈上固定收益會成長，但未必取代穩定幣

只要能在受監管架構下改善結算、資產服務及分銷，代幣化固定收益產品很可能持續擴張。2026 年美國企業債券市場的發行速度，以及印度的債券代幣化試點，都說明金融機構正在認真測試這套模式。

但更強的主張——美國債務危機將很快迫使主流企業把更便宜的債券搬上鏈，並令投資者大規模拋棄 USDT 和 USDC——目前仍缺乏證據支持。

代幣化可以改善金融「軌道」，卻不能消除信用風險、在一夜之間創造流動性，也不能把有收益的公司債變成現金等價物。