美國財政部加碼長債回購，為何反而令美元走弱？

美國財政部加碼回購長天期國債後，債券市場先獲得喘息：長天期美債殖利率回落，美元指數下跌0.75%至98.90，日圓亦因美國利率優勢收窄而走強。

短線市場反應相當直接，但這項措施也帶出更大的政策疑問：財政部只是改善長債市場流動性，還是開始試圖牽制由市場決定的長期借貸成本？德意志銀行的解讀，明顯比財政部對外公布的技術性說法更具政策含義。

財政部改變了甚麼？

美國財政部把部分流動性支援回購操作的單次上限，由20億美元提高至至少40億美元。措施涵蓋10至20年期，以及20至30年期的名目票息國債，預計由2026年9月9日實施至11月4日。

財政部表示，目標是為市場參與度高、但長期流動性承壓的長天期國債提供支援。實際運作上，財政部會在市場上回購更多尚未到期的長債，為一個近期遭遇大量沽售的市場區段增加需求。

這並不等同於永久削減聯邦政府債務，也不是聯準會大規模購買資產的量化寬鬆計劃。與整體未償還國債規模相比，回購金額仍然有限；不過，措施推出的時點十分敏感——當長債殖利率急升後，官方選擇出手穩定市場，本身便是一個重要訊號。

為甚麼30年期殖利率升穿5.30%會引發關注？

公告發布前，30年期美國國債殖利率一度升穿5.30%，並達到報道所稱的19年高位。長天期債券當時全面遭拋售，投資者正重新評估通脹、油價、地緣政治風險、政府大規模借貸，以及把資金借給美國數十年所需的回報。

長債殖利率不只影響債券投資組合，也會推高整體經濟的借貸成本、收緊金融環境，並增加政府的融資負擔。因此，即使推動殖利率上升的根本因素尚未消失，財政部仍有誘因先減慢長端市場的急劇升勢。

回購消息在短期內達到這個目標。報道指30年期殖利率從近期高位大幅回落，10年期殖利率亦同步下跌。

長債殖利率下跌，為何美元也跟著走弱？

關鍵在於利率差。當美國國債殖利率下降，以美元計價的資產相對其他市場所能提供的額外回報便會減少，國際投資者持有美元資產的誘因因而下降。公告發布後，美元轉弱，日圓則小幅升值。

這次美元下跌亦延續了原有的弱勢背景。路透社報道，8月19日美元兌日圓報159.32，離市場高度關注的160關口稍遠；不過，日圓早前因干預而取得的部分升幅已經回吐。

日圓的表現不能全部歸因於美債回購。美國和日本近期曾聯手干預外匯市場以支援日圓，為日圓提供了另一重支撐。但這種干預未必持久：德意志銀行分析認為，日圓的根本弱勢仍須透過低實質利率等基本條件的改變來處理，單靠市場干預並不足夠。

德意志銀行：這像「扭曲操作」及金融壓抑

德意志銀行把回購規模擴大形容為「非常類似」聯準會過去的「扭曲操作」，並稱之為「軟性金融壓抑」。

這個比較的重點，在於政府融資的期限結構。回購長天期債券，可以把部分久期風險從市場上移除，並對長期殖利率形成下行壓力。如果財政部同時透過發行更多短期國庫券來籌集資金，政府的實際融資期限便會縮短。德意志銀行外匯研究主管George Saravelos表示，若要把市場上的久期移除，財政部便需要增加國庫券發行。

這種解讀對市場有幾項影響：

• 外國投資者可能降低對長久期美債的興趣。 如果官方政策看起來有意壓低長期殖利率，投資者可能會質疑，持有長債所獲得的回報是否足以補償久期風險。德意志銀行認為，這對美元構成負面影響。
• 政府融資可能更依賴國庫券。 這不會消除美國政府的借貸需求，而是改變政府用來籌資的期限組合。
• 金融環境可能因此變得較寬鬆。 較低的長期殖利率可以支持信貸及資產價格；但若通脹仍然頑固，聯準會可能需要維持更限制性的政策，以抵銷金融環境放寬的效果。這是德意志銀行的分析推論，並非已獲確認的政策決定。

這裡的區分十分重要。財政部把計劃定位為流動性支援；德意志銀行則從規模和時機推斷，政策制定者可能愈來愈不願意看到長端殖利率持續上升。現有報道同時支持這兩種描述，但並未證明財政部已採取永久壓低長期利率的政策。

聯準會會否抵銷財政部的效果？

7月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要，為債券市場的反彈增添了一個制約因素。多名官員表示，如果通脹未能下降，可能需要加息；部分官員更已準備在通脹持續過高時提高利率。

然而，紀要並未顯示聯準會整體突然轉向即將加息。報道指出，官員承認金融環境已經收緊，而聯準會職員預期通脹將會回落。因此，市場把「保留加息可能」與「主動為加息作準備」區分開來。

聯準會主席Kevin Warsh的前瞻指引亦增添不確定性。他承諾控制通脹，卻沒有明確說明聯準會會採取哪些具體措施，令投資者較難判斷央行在不同經濟數據下會如何反應。

與此同時，中東局勢緊張令油價維持在約三週高位。若地緣政治風險持續，油價可能進一步增加通脹壓力，令長債殖利率再次受壓，也使聯準會的政策取捨更加困難。

接下來，市場有兩條主要路徑

後市關鍵在於哪股力量佔上風：

1. 通脹及油價壓力持續。 如果市場以偏鷹派角度解讀聯準會紀要，或中東局勢惡化、油價再度上升，長期殖利率可能反彈，美元亦可能暫時獲得支撐。
2. 經濟放慢，或聯準會沒有如市場預期般加息。 如果經濟活動轉弱，或者聯準會最終沒有落實市場目前定價中的加息幅度，殖利率可能進一步下跌，美元弱勢亦可能延續。

在第二種情境下，回購計劃會令看淡美元的論據更強：它削弱長期殖利率對美元的支撐。日圓可能從中受惠，但其走勢仍取決於日本利率、外匯干預政策，以及日圓本身基本面的持續性。

結語

美國財政部的決定作為短期流動性後盾相當有效：它協助遏止長債拋售，令長期殖利率回落、美元走弱，日圓則上升。

但這次干預並沒有解決導致殖利率急升的根本因素。相反，它把財政部與聯準會置於更微妙的政策關係中：財政部希望穩定長期融資成本，聯準會則要判斷通脹是否要求利率維持高位，甚至進一步上升。

德意志銀行的警告是，如果市場把回購視為壓低殖利率、並透過增加國庫券發行來融資的政策訊號，那麼這項措施即使短期令債市獲得紓緩，長遠也可能削弱美元；初期的債券市場利好消退後，美元仍可能面對結構性壓力。