美伊軍事衝突再度升溫，市場出現一個熟悉的震盪組合：油價上升、政府債券殖利率因通膨憂慮而走高，投資人對風險資產也更為謹慎。布蘭特原油期貨收報每桶94.65美元，上漲4.6%；美國西德州中級原油（WTI）則收報90.22美元。交易員聚焦於中東供應可能進一步中斷的風險。12

對新興市場而言，油價上漲固然重要，但更關鍵的傳導途徑，是能源價格如何與美國利率、美元，以及各國的外部再融資需求相互作用。

市場衝擊主要經由三條途徑傳導

1. 油價上漲推高輸入型通膨風險

油價上升對不同經濟體的影響並不一致。淨石油進口國必須承擔更高的進口支出，經常帳可能受壓，國內通膨也更難控制。這會限制央行降息或支撐經濟成長的空間。

石油出口國則可能受惠於出口收入增加與貿易條件改善。不過，石油收入增加並不代表能完全避開全球融資環境收緊的影響，尤其當政府或企業以美元借貸時更是如此。

因此，投資人不應只用「新興市場對已開發市場」來區分風險，更重要的判斷是：石油進口國還是出口國，以及該國的外匯儲備、財政狀況和債務到期結構如何。

2. 全球殖利率上升，資本成本隨之提高

軍事衝突後，投資人重新評估通膨風險，全球政府債券殖利率因此走高。1 這會提高新興市場的借貸基準，因為以美元計價的主權債與企業債，部分是以美國國債殖利率作為定價基礎。

即使借款國自身的信用基本面沒有變化，在這種環境下進行再融資，也可能要支付更高票息。如果投資人同時要求額外補償地緣政治與新興市場風險，總融資成本還會進一步上升。

這正是短期油價飆升可能演變成更廣泛信用問題的原因：能源成本影響通膨，通膨影響利率預期，而基準殖利率上升則提高債務服務與再融資成本。

3. 美元走強，擠壓外部資產負債表

美元升值會再加上一層壓力。若政府或企業以本幣取得收入、卻以美元負債，美元債務換算成本便會上升。避險工具可以降低這項曝險，但市場承壓時，避險成本可能增加，工具的可得性也可能下降。

最脆弱的借款人通常具備以下幾項特徵：

• 大量硬通貨債務；
• 短期內有大筆債務到期；
• 外匯儲備有限；
• 經常帳偏弱；或
• 難以進入國際資本市場。

這些借款人可能被迫以更高利率發行短期債券、動用外匯儲備、尋求官方融資，或延後支出與投資。這些做法有助於維持流動性，卻也可能削弱中期經濟成長。

新興市場貨幣與主權債表現將出現分化

地緣政治衝擊很少會以同樣方式影響所有新興市場資產。依賴進口能源的經濟體暴露於油價衝擊；外部融資需求較大的國家，則對美元與全球殖利率更加敏感。

近期市場報導也顯示，個別國家的脆弱性可能比整體宏觀背景更能主導市場表現。塞內加爾已表示，將配合一項22億美元的國際貨幣基金組織（IMF）紓困方案進行債務重組，凸顯財政可信度與債務可持續性，和眼前的油價衝擊同樣重要。17

當市場更加擔心美國利率可能再度上升、風險偏好轉弱時，匈牙利福林也曾被列為承壓貨幣之一。25 這些例子並不代表所有貨幣或債券市場都會作出相同反應，而是說明投資人往往會逐國區分，而不是採取一刀切的新興市場交易策略。

為何新興市場債券初期可能仍具韌性

在全球殖利率上升期間，新興市場債務有時反而能跑贏久期較長的已開發市場政府債券。較高的起始收益率與較短久期，可以緩衝部分價格跌幅；外匯儲備充足、貨幣政策可信或外部帳戶可控的發行人，也可能展現較強抗震盪能力。

在最新一輪升溫前，市場融資管道也相對開放。新興市場國家7月發行債券約190億美元，是過去十年同月平均值的兩倍，年初至今發行量則達到報導中的1870億美元紀錄高位。18 這並不保證市場環境收緊後仍能持續融資，但至少顯示許多發行人在條件轉差前仍能籌得資金。

然而，這種韌性是有條件的。如果油價衝擊很快消退，較高收益率和精選國家配置或許仍能支撐部分資產。若油價持續高企，同時美國國債殖利率與美元繼續上升，輸入型通膨和再融資成本就可能吞噬這層緩衝。

新興市場股票的分散程度，可能不如指數名稱所顯示

新興市場股票面對的是另一組風險。實質利率上升與美元走強可能壓縮估值；能源成本上升則會打擊高度依賴進口燃料的企業與經濟體。

指數層面的表現也可能掩蓋集中風險。近期一篇市場報導指出，隨著市場對升息的預期升溫，南韓與台灣人工智慧及晶片企業領跌，新興市場股票出現回落，美元走強也令發展中經濟體貨幣承壓。25 換句話說，持有廣泛新興市場股票指數的投資人，可能實際上承擔了相當大的半導體景氣循環，以及少數大型科技公司的曝險，而不只是分散投資於新興市場內需成長。

如果人工智慧與半導體交易持續強勢，這些公司可能繼續支撐指數；但若殖利率上升、貨幣走弱或油價長期高企造成更廣泛的估值下修，壓力仍可能從科技龍頭擴散至其他板塊。

借款人與投資人接下來應觀察什麼？

這次衝擊能持續多久，比第一天的價格變化更重要。以下四項指標尤其值得留意：

1. 布蘭特油價是否延續升勢： 短暫飆升與長時間維持在94美元附近或以上，對宏觀經濟造成的影響並不相同。
2. 美國國債殖利率： 若殖利率進一步走高，美元借款人的基準融資成本也會上升。
3. 美元走勢： 美元持續升值，將增加未避險外幣債務的本幣負擔。
4. 一級市場融資能力： 財政較弱的主權借款人與企業能否再融資，將揭示這次衝擊是否已演變為流動性問題。

對投資人而言，這未必意味著應全面撤出新興市場，而是需要更重視選擇。外匯儲備較強、抑制通膨政策可信、財政路徑可控且短期外債到期壓力有限的國家，通常比邊境市場信用、槓桿過高的企業及美元債務比重偏高的資產負債表更有承受力。

核心風險在於形成一個回饋循環：油價上升推高通膨，通膨使利率維持高位，高利率推動美元走強，而利差擴大又令再融資更加困難。若這個循環受到控制，新興市場債券和部分股票仍可能保持韌性；但若循環持續，市場目前看似穩健的表現可能迅速消退。

美伊軍事衝突再度升溫，市場出現一個熟悉的震盪組合：油價上升、政府債券殖利率因通膨憂慮而走高，投資人對風險資產也更為謹慎。布蘭特原油期貨收報每桶94.65美元，上漲4.6%；美國西德州中級原油（WTI）則收報90.22美元。交易員聚焦於中東供應可能進一步中斷的風險。12

對新興市場而言，油價上漲固然重要，但更關鍵的傳導途徑，是能源價格如何與美國利率、美元，以及各國的外部再融資需求相互作用。

市場衝擊主要經由三條途徑傳導

1. 油價上漲推高輸入型通膨風險

油價上升對不同經濟體的影響並不一致。淨石油進口國必須承擔更高的進口支出，經常帳可能受壓，國內通膨也更難控制。這會限制央行降息或支撐經濟成長的空間。

石油出口國則可能受惠於出口收入增加與貿易條件改善。不過，石油收入增加並不代表能完全避開全球融資環境收緊的影響，尤其當政府或企業以美元借貸時更是如此。

因此，投資人不應只用「新興市場對已開發市場」來區分風險，更重要的判斷是：石油進口國還是出口國，以及該國的外匯儲備、財政狀況和債務到期結構如何。

2. 全球殖利率上升，資本成本隨之提高

軍事衝突後，投資人重新評估通膨風險，全球政府債券殖利率因此走高。1 這會提高新興市場的借貸基準，因為以美元計價的主權債與企業債，部分是以美國國債殖利率作為定價基礎。

即使借款國自身的信用基本面沒有變化，在這種環境下進行再融資，也可能要支付更高票息。如果投資人同時要求額外補償地緣政治與新興市場風險，總融資成本還會進一步上升。

這正是短期油價飆升可能演變成更廣泛信用問題的原因：能源成本影響通膨，通膨影響利率預期，而基準殖利率上升則提高債務服務與再融資成本。

3. 美元走強，擠壓外部資產負債表

美元升值會再加上一層壓力。若政府或企業以本幣取得收入、卻以美元負債，美元債務換算成本便會上升。避險工具可以降低這項曝險，但市場承壓時，避險成本可能增加，工具的可得性也可能下降。

最脆弱的借款人通常具備以下幾項特徵：

• 大量硬通貨債務；
• 短期內有大筆債務到期；
• 外匯儲備有限；
• 經常帳偏弱；或
• 難以進入國際資本市場。

這些借款人可能被迫以更高利率發行短期債券、動用外匯儲備、尋求官方融資，或延後支出與投資。這些做法有助於維持流動性，卻也可能削弱中期經濟成長。

新興市場貨幣與主權債表現將出現分化

地緣政治衝擊很少會以同樣方式影響所有新興市場資產。依賴進口能源的經濟體暴露於油價衝擊；外部融資需求較大的國家，則對美元與全球殖利率更加敏感。

近期市場報導也顯示，個別國家的脆弱性可能比整體宏觀背景更能主導市場表現。塞內加爾已表示，將配合一項22億美元的國際貨幣基金組織（IMF）紓困方案進行債務重組，凸顯財政可信度與債務可持續性，和眼前的油價衝擊同樣重要。17

當市場更加擔心美國利率可能再度上升、風險偏好轉弱時，匈牙利福林也曾被列為承壓貨幣之一。25 這些例子並不代表所有貨幣或債券市場都會作出相同反應，而是說明投資人往往會逐國區分，而不是採取一刀切的新興市場交易策略。

為何新興市場債券初期可能仍具韌性

在全球殖利率上升期間，新興市場債務有時反而能跑贏久期較長的已開發市場政府債券。較高的起始收益率與較短久期，可以緩衝部分價格跌幅；外匯儲備充足、貨幣政策可信或外部帳戶可控的發行人，也可能展現較強抗震盪能力。

在最新一輪升溫前，市場融資管道也相對開放。新興市場國家7月發行債券約190億美元，是過去十年同月平均值的兩倍，年初至今發行量則達到報導中的1870億美元紀錄高位。18 這並不保證市場環境收緊後仍能持續融資，但至少顯示許多發行人在條件轉差前仍能籌得資金。

然而，這種韌性是有條件的。如果油價衝擊很快消退，較高收益率和精選國家配置或許仍能支撐部分資產。若油價持續高企，同時美國國債殖利率與美元繼續上升，輸入型通膨和再融資成本就可能吞噬這層緩衝。

新興市場股票的分散程度，可能不如指數名稱所顯示

新興市場股票面對的是另一組風險。實質利率上升與美元走強可能壓縮估值；能源成本上升則會打擊高度依賴進口燃料的企業與經濟體。

指數層面的表現也可能掩蓋集中風險。近期一篇市場報導指出，隨著市場對升息的預期升溫，南韓與台灣人工智慧及晶片企業領跌，新興市場股票出現回落，美元走強也令發展中經濟體貨幣承壓。25 換句話說，持有廣泛新興市場股票指數的投資人，可能實際上承擔了相當大的半導體景氣循環，以及少數大型科技公司的曝險，而不只是分散投資於新興市場內需成長。

如果人工智慧與半導體交易持續強勢，這些公司可能繼續支撐指數；但若殖利率上升、貨幣走弱或油價長期高企造成更廣泛的估值下修，壓力仍可能從科技龍頭擴散至其他板塊。

借款人與投資人接下來應觀察什麼？

這次衝擊能持續多久，比第一天的價格變化更重要。以下四項指標尤其值得留意：

1. 布蘭特油價是否延續升勢： 短暫飆升與長時間維持在94美元附近或以上，對宏觀經濟造成的影響並不相同。
2. 美國國債殖利率： 若殖利率進一步走高，美元借款人的基準融資成本也會上升。
3. 美元走勢： 美元持續升值，將增加未避險外幣債務的本幣負擔。
4. 一級市場融資能力： 財政較弱的主權借款人與企業能否再融資，將揭示這次衝擊是否已演變為流動性問題。

對投資人而言，這未必意味著應全面撤出新興市場，而是需要更重視選擇。外匯儲備較強、抑制通膨政策可信、財政路徑可控且短期外債到期壓力有限的國家，通常比邊境市場信用、槓桿過高的企業及美元債務比重偏高的資產負債表更有承受力。

核心風險在於形成一個回饋循環：油價上升推高通膨，通膨使利率維持高位，高利率推動美元走強，而利差擴大又令再融資更加困難。若這個循環受到控制，新興市場債券和部分股票仍可能保持韌性；但若循環持續，市場目前看似穩健的表現可能迅速消退。