Spotify 股價為何在第二季業績後上升？300 百萬訂戶只是故事的一半

Spotify 在 8 月 28 日的升勢，與其說是市場對一份「全面勝預期」的業績報告作出反應，不如說是投資者重新評估公司的盈利能力、資本回報計劃及長期利潤空間。第二季業績帶來創紀錄毛利率、強勁營業利益，以及 Premium 訂戶突破 3 億的重要里程碑；董事會其後擴大回購授權，亦令市場對 Spotify 的現金創造能力更有信心。2730

8 月 28 日 Spotify 股價發生了甚麼？

Spotify 股份當日盤中最高見 553.29 美元，收報 547.51 美元，升 20.26 美元或 3.84%。另一份市場報告則記錄股價在交易時段約升 4.7%，報 552.21 美元。1215

時間線值得留意：Spotify 早在 8 月 4 日公布第二季業績，董事會則於 8 月 20 日宣布新增回購授權。因此，8 月 28 日的升勢更像是市場持續消化業績、資本回報安排及長期展望，而不是公司當日突然發布新的季度業績。308

第二季最亮眼的地方是盈利能力

Spotify 第二季收入為 47.77 億歐元，按報告口徑按年增長 14%，按固定匯率計則增長 15%。月活躍用戶（MAU）達 7.77 億，按年增長 12%；Premium 訂戶增加 9% 至 3 億。2730

不過，對投資者而言，更關鍵的變化在於盈利表現：

• 毛利率創歷史新高： 第二季毛利率為 33.4%，按年上升 193 個基點，並高於公司原先指引的 33.1%。1930
• 營業利益超越指引： 營業利益為 6.55 億歐元，高於公司預期的 6.3 億歐元。2431
• 轉虧為盈： 淨收入達 5.45 億歐元，遠勝去年同期的虧損。27

這些數字顯示，Spotify 正逐步改善把龐大用戶群轉化為營業利潤的能力。市場對公司的評價，也不再只看它能否繼續增加用戶，而是開始更重視每名用戶帶來的收入、內容成本，以及新增收入所能產生的利潤。

「盈利勝預期」需要加上重要註解

市場報道中的盈利數字並非完全可直接比較。部分報告採用美元換算數字或經調整的非公認會計原則（non-GAAP）盈利，而 Spotify 的正式財務資料則以歐元呈列，並區分報告口徑的攤薄每股盈利與經調整指標。

其中一份業績摘要指出，Spotify 的報告口徑攤薄每股盈利為 2.61 美元，低於市場共識的 2.76 美元。19 換言之，這一季並不能簡單稱為每股盈利全面勝預期；較準確的說法是，毛利率及營業利益優於公司自身指引。另一篇市場文章則引用經調整每股盈利 3.0071 美元，並稱較預期高 7.55%，但這個數字不應與 Spotify 正式公布的攤薄每股盈利混為一談。34

因此，較穩妥的結論是：投資者看好的是經營表現的質素與改善方向，尤其是創紀錄毛利率及超越指引的營業利益，而不只是一次簡單的「全面盈利勝預期」。

3 億 Premium 訂戶里程碑為何重要？

Spotify 季末 Premium 訂戶達到 3 億，單季增加 700 萬，並高於公司原先預期的 2.99 億。總 MAU 則為 7.77 億，較管理層預測少 100 萬。2024

這組數字同時反映兩個方向。Premium 訂戶持續增長，證明 Spotify 仍能在極大規模下把免費或非付費聽眾轉化為付費客戶。另一方面，MAU 略低於預測，加上管理層更強調變現，說明未來市場衡量公司進展的方式，可能會由單純計算用戶數，轉向觀察 Spotify 如何提高整個生態系統的收入及利潤。

擴大回購授權，強化投資論述

8 月 20 日，Spotify 董事會批准額外 15 億美元股份回購授權。加上原有計劃尚餘約 7.23 億美元，回購計劃的總授權額增至約 22.23 億美元。8

股份回購在長遠而言可透過減少流通股數量，支持每股盈利增長；同時，這也反映董事會認為公司具備足夠的現金創造能力，並願意在估值及市況合適時向股東回報資本。不過，回購授權並不代表 Spotify 必定會立即用盡全部金額，公司仍可因應股價、巿場環境或其他資金用途調整、暫停甚至停止回購。18

當回購安排與第二季創紀錄的毛利率及 6.55 億歐元營業利益放在一起看，市場更容易相信 Spotify 正轉型為現金流更強的企業。但這仍是一種投資解讀，並不代表每次回購都必然為股東創造價值。

分析師看好的上行空間來自哪裡？

分析師整體態度仍然偏正面。MarketBeat 的資料顯示，市場共識評級為「Moderate Buy」（中度買入），平均目標價為 609.05 美元，高於 8 月 28 日的交易水平。45

看好 Spotify 的論據主要包括：

1. 毛利率仍有擴張空間。 第二季毛利率已達 33.4%，但仍低於管理層長期規劃的目標區間。
2. 變現效率改善。 調整價格、發展付費方案、提升廣告收入，以及改善免費用戶體驗，都可能在不依賴同等用戶增速的情況下增加收入。
3. 人工智能與產品機會。 分析師提到人工智能相關產品及進一步產品開發，可能帶動用戶參與度與變現能力。3
4. 資本回報增加。 擴大的回購授權，為管理層回饋多餘資本提供另一項工具。8

但目標價始終是分析師的判斷，並非保證結果。平均目標價與現價之間的差距，只代表分析師認為存在上行潛力，並沒有消除執行上的風險。

第三季指引將是下一個關鍵測試

管理層對第三季的預測包括：收入約 50 億歐元、MAU 7.88 億、Premium 訂戶 3.05 億、毛利率 32.9%，以及營業利益 6.7 億歐元。2427

這份指引意味著 Spotify 預期收入、付費訂戶及營業利益仍會從第二季繼續增長，但毛利率則會由創紀錄的 33.4% 輕微回落至 32.9%。因此，下一份業績報告將相當重要：投資者會觀察 Spotify 能否在逐步把重點轉向變現的同時，繼續增加訂戶、擴大收入並維持營業利益。

第三季 MAU 目標為 7.88 億，亦顯示公司仍預期用戶群會增長，只是對每名用戶的經濟價值更加重視。如果用戶增長較預期更快放緩，Spotify 的估值將更依賴提價、付費轉換率及毛利率擴張。

2030 年目標帶來上行想像，也帶來執行壓力

Spotify 的長期框架包括：收入按年以中十位數百分比增長、毛利率達 35% 至 40%，以及營業利益率高於 20%。4044

這些目標是長期看好論述的核心。若能夠實現，Spotify 的收入增長將在數年內持續快於成本增長，盈利能力也會較第二季 33.4% 的毛利率再上一個台階。

但這些是管理層目標，不是本年度指引，更不是保證。要達成目標，Spotify 需要同時改善變現能力，並管理音樂版權費、Podcast 與有聲書經濟效益、產品投資，以及用戶注意力競爭。股價能否進一步上升，取決於市場是否相信這些改善可行，並最終看到實際成果。

投資者仍需留意哪些風險？

目前主要風險集中在營運及財務執行，而不只是股價技術走勢：

• 用戶增長放慢： 第二季 MAU 比管理層指引少 100 萬，而第三季指引在繼續預期用戶增長的同時，明顯把重點放在變現。1720
• 盈利比較口徑不一： 在營業利益及毛利率高於公司指引的同時，報告口徑攤薄每股盈利低於一項常見市場共識估算。1933
• 內容及版權爭議： Spotify 8 月提交的文件提到，原先涉及有聲書及套裝方案的訴訟已被法院不予翻案地駁回，但其後出現修訂後的申訴，挑戰套裝方案的估值及有聲書申報方式；最終財務影響仍不確定。2
• 人工智能及新產品能否轉化為利潤： 相關投資可能改善參與度與變現，但現有資料未能確定它們可帶來多少新增盈利。
• 估值風險： 市場資料顯示，Spotify 過去 52 週股價最高曾達 745 美元；即使目前低於高位，現價仍包含市場對未來增長及毛利率改善的相當信心。5

部分報道亦提到內部人士出售股份及特定訴訟風險金額，但現有較高權威性的資料未能獨立核實確切數字。投資者在作出決定前，應以 Spotify 的正式申報文件作進一步確認。

結論：市場押注的是「更會賺錢的 Spotify」

Spotify 8 月 28 日的升勢，核心並非單一每股盈利數字，而是公司盈利能力改善的整體故事：毛利率創新高、營業利益高於指引、Premium 訂戶突破 3 億，以及回購授權擴大。第二季在營運層面表現亮眼，但若把它簡化為一份毫無保留的「盈利勝預期」報告，便會忽略每股盈利比較存在差異，以及 MAU 略低於指引的事實。

Spotify 下一輪升勢，取決於公司能否把龐大用戶群持續轉化為更高收入及更高利潤。第三季能否同時達到 3.05 億 Premium 訂戶、32.9% 毛利率及 6.7 億歐元營業利益，將是判斷這場轉型是否已由短期改善，變成可持續商業模式的最直接證據。24