Warsh 傑克遜霍爾警告改寫 9 月升息預期，新興市場資產承壓

Kevin Warsh 在 8 月 28 日於美國懷俄明州傑克遜霍爾發表的演說，沒有承諾聯儲局一定會加息，卻改變了市場對短期貨幣政策的計算方式。

這位聯儲局主席將通脹形容為央行目前的「首要焦點」，重申以個人消費支出（PCE）物價指數衡量的 2%目標是「堅定且固定」的目標，並警告如果沒有足夠信心相信潛在通脹正以清晰而足夠快的速度回落，政策制定者仍有「工作要做」。換言之，進一步加息仍然是可行選項。 159

受講話影響，利率期貨顯示市場預期 9 月加息的機率，由周四約 35%升至演說後約 58%，數據由《華爾街日報》引述。 6 這是對政策風險的重新定價，並不代表聯邦公開市場委員會（FOMC）已經作出加息決定。

為何市場認為 Warsh 的訊息偏鷹派？

Warsh 不認為夏季幾項優於預期的通脹數據，足以證明通脹已經持續降溫。他表示，這些數據未能顯示潛在通脹趨勢有「有意義的改善」；與此同時，聯儲局偏好的通脹指標仍遠高於 2%目標。

截至當時，PCE 物價指數按年升幅為 3.7%，六個月升幅更達 4.1%。 15 在這個背景下，市場自然更關注未來數據，而不是一條已經預先確定的利率路徑。

Warsh 亦刻意避免提供明確的前瞻指引，或交代一套固定的政策反應規則。這種「視乎數據而定」的表述，實際效果卻相當具限制性：如果通脹未能以足夠速度回到 2%，聯儲局可能需要進一步收緊政策。 359

美國利率預期如何傳導至新興市場？

市場反應大致沿着三個步驟發生：

1. 美國利率預期上升，美元資產的相對回報吸引力提高。
2. 美元轉強及美國國債孳息率上升，令美元借貸成本及海外融資條件收緊。
3. 投資者降低風險敞口，新興市場股票及貨幣因而受壓。

同期市場報道指，MSCI 新興市場股票指數一度下跌 1.4%，新興市場貨幣指數則下跌 0.1%；南韓及台灣股市在相關交易時段的跌幅較為明顯。 23

印尼盾及泰銖均面對壓力，而菲律賓披索則同時受到能源成本上升等因素影響。據《The Edge Malaysia》報道，披索在 8 月 28 日一度下跌 0.6%，跌至 1 美元兌 62.236 披索的歷史低位。 37

這次波動亦延續了亞洲外匯市場早已出現的分化。分析指出，在美元偏強及能源價格高企的環境下，對石油價格較敏感的貨幣——包括印尼盾、泰銖及菲律賓披索——所承受的風險相對更大。 3445

油價為何令市場反應更差？

油價上升為聯儲局政策預期的重新定價，再添一重壓力。對能源進口國而言，原油價格上升會推高進口成本，並可能惡化外部收支及貨幣壓力。亞洲市場報道亦多次將油價走高、美元轉強與新興市場資產偏弱聯繫起來。 2142

油價同時令聯儲局的通脹判斷更複雜。如果能源價格持續高企，政策制定者可能更難確信整體通脹正穩步回落至 2%。這並不代表油價上升必然導致加息，但會令市場不敢過早押注聯儲局即將展開寬鬆周期。

因此，市場面對的是一個典型的避險組合：美國利率前景轉趨鷹派、美元走強、國債孳息率上升，加上中東能源供應風險升溫。泰國、印尼及菲律賓等能源進口經濟體，因本身貨幣已受到能源成本影響，承受的緩衝空間相對較少。 373839

投資者接下來關注甚麼？

這次重新定價能否持續，取決於經濟數據是否支持 Warsh 對通脹黏性的憂慮，還是削弱立即收緊政策的理由。

美國通脹數據

投資者會留意 PCE 及消費物價指數（CPI）是否以聯儲局認為足夠的速度向 2%靠攏。若通脹持續高企或再次上升，市場可能進一步押注利率維持高位，甚至加息；若通脹降溫更為明確，演說後的部分升息預期則可能回吐。

勞工市場數據

非農業職位增長、失業率及工資增幅，將有助市場判斷美國經濟能否承受更緊的金融條件。如果就業數據強勁而通脹仍然頑固，9 月加息會更容易獲市場定價支持；若勞工市場急劇轉弱，投資者則可能重新聚焦經濟放緩風險。

美元、美國國債孳息率及油價

市場也會繼續觀察美元、短期美國國債孳息率及油價的走勢。美元和短債息率反映投資者對聯儲局收緊政策的押注程度，而油價則同時影響亞洲的貿易收支及美國的通脹前景。

這是重新定價，不等於新興市場升浪已經結束

市場反應雖然明顯，但現有報道尚不足以證明新興市場較廣泛的升勢已經確定終結。8 月 31 日，MSCI 新興市場貨幣指數仍被形容為有望錄得 1.8%的月度升幅，並連續第二個月上升，儘管 Warsh 講話後曾受到壓力。 39

這個區分相當重要。Warsh 的演說提高了押注短期寬鬆的成本，油價上升則放大了對亞洲脆弱貨幣的打擊；但這次事件會否演變成持續逆轉，仍要取決於後續的通脹、就業及能源市場訊號，而不是單靠一場演說決定。