AI軍備競賽的豪賭：當資本支出強度超越達康泡沫，下一步是什麼？

AI基礎設施的軍備競賽，正將科技巨頭推向一個比達康泡沫更激進的資本支出深淵。摩根士丹利（Morgan Stanley）的最新研究指出，當前五大超大型雲端服務商——亞馬遜（Amazon）、Alphabet（Google母公司）、Meta、微軟（Microsoft）和甲骨文（Oracle）——的燒錢速度，已非線性成長，而是呈現指數級攀升。這場競賽的財務影響，早已超越科技產業本身，成為總體經濟與信貸市場的關鍵變數。

資本支出佔營收比：一場超越達康泡沫的豪賭

為了衡量這波AI投資的瘋狂程度，摩根士丹利的全球估值、會計與稅務策略師提出了一個關鍵指標：現金資本支出佔銷售額的比率。根據其模型預測，這五大巨頭的該比率將在2026年達到36%，2027年飆升至44%，2028年略為回落至42% 。

這個44% 的數字意義非凡，因為它已決定性地超越了達康泡沫時期所錄得的約32% 高峰 。若將融資租賃納入計算，這個比率還會被推得更高，顯示企業實際承擔的財務壓力遠比帳面數字更為沉重 。

回顧半年前，市場的預期遠非如此。2025年9月時，摩根士丹利預估這群科技巨頭在2027年的資本支出佔營收比僅會達到26%，當時的論調僅是「逼近」達康泡沫的高點 。短短幾個月內的劇烈上修，凸顯出AI投資熱潮正以超乎想像的速度加劇。若與近年其他熱門產業相比，這個比率也遠遠超過頁岩油繁榮時期約20%的峰值，顯示當前科技業的資本密集度已達歷史性的極端水平 。

從4500億到1.16兆美元：瘋狂上修的資本支出預測

摩根士丹利對這五家企業的資本支出預測軌跡，本身就是一個令人咋舌的故事。一年前，該銀行預估2026與2027年的合併支出「僅」約4500億美元 。如今，這些數字已翻倍不止：

• 2026年： 約8000億美元（部分預估達8050億美元）
• 2027年： 約1.16兆美元

2027年的預測值，是這五家企業2024年資本支出的四倍以上 。在2025年經歷了70%的年增率後，這波支出浪潮絲毫沒有放緩的跡象；摩根士丹利預估，到2028年還將再追加2兆美元 。由分析師布萊恩·諾瓦克（Brian Nowak）領導的團隊，正是在第一季財報季後，大幅調高了這些預測模型 。這意味著，僅僅是這幾家美國科技公司，就計劃投入幾乎與美國整體經濟資本設備支出相匹敵的鉅額資金 。

迎面而來的折舊巨浪：超過6800億美元的利潤殺手

巨額的資本支出正在埋下一個巨大的折舊隱患。這些購置的伺服器與資料中心，必須在未來數年內認列為費用，直接侵蝕公司的帳面獲利。摩根士丹利對此提出了兩項相互疊加的估算：

• 這五家超大型服務商在未來三年（2026至2028年）的累計折舊費用，預估將超過 5200億美元 。
• 若聚焦於微軟、甲骨文、Meta和Alphabet這四家，未來四年（2026至2029年）的折舊總費用可能突破 6800億美元 。

其中，Alphabet的年度折舊費用到2028年底可能會增至現在的四倍 。而甲骨文的狀況尤為驚悚：其2025年約40億美元的折舊費用，到了2029年可能膨脹至560億美元，這相當於市場共識營收預估的28%左右 。英國《金融時報》將這種現象形容為科技巨頭的「先買後認列」（buy-now-book-later）的頭痛問題 。

甲骨文：首當其衝的財務壓力

在五大巨頭中，甲骨文面臨的財務壓力最為險峻。摩根士丹利的模型顯示，甲骨文的折舊佔營收比，將從目前的約7%，在未來幾年內驟升至28% 。由於甲骨文的營收基礎相較其他四家同儕來得小，同樣一筆基礎設施的折舊金額，對其財報的侵蝕比例將顯得更具破壞性。分析師特別點出，甲骨文在AI基礎設施的巨額投入與實際營收增長之間的錯配，將會在未來的財務報表中徹底顯現 。

資產負債表外的未爆彈：特殊目的工具與隱藏槓桿

帳面上驚人的資本支出，恐怕還低估了真實的財務曝險。一方面，摩根士丹利指出，融資租賃已將有效的資本支出佔營收比推升至更高水位 。更值得警惕的是，科技公司正大量運用「特殊目的工具」（SPV，Special Purpose Vehicle）架構來籌資：在不到兩年的時間內，它們已將超過1200億美元的資料中心支出轉移到資產負債表之外，藉此隱藏槓桿，但同時也帶來了潛在的法律與訴訟風險 。

穆迪評等（Moody's Ratings）的另一份報告也揭露了相似的問題：美國前五大超大型服務商已累積了6620億美元的「尚未開始」的未來資料中心租賃承諾。根據現行會計準則，這些承諾因租期尚未開始，完全無需列入資產負債表的負債項目，形同一顆巨大的定時炸彈 。這種表外融資已引發美國參議員的關注，他們特別點名了如Meta在路易斯安那州的Hyperion資料中心案：該計畫由外部投資者出資持有8成股權，Meta則以租賃方式使用，成功將鉅額債務隔離在母公司財報之外 。

債券市場的考驗：填補1.5兆美元資金缺口

光靠營運現金流，已遠不足以支撐這場軍備競賽。摩根士丹利預估，到2028年全球資料中心的資本支出需求將高達約2.9兆美元，其中存在著1.5兆美元的資金缺口，必須由外部資本填補 。預估的資金來源分配如下：

• 8000億美元來自私募信貸
• 2000億美元來自公司債
• 1500億美元來自證券化信貸（ABS/CMBS）
• 其餘則由私募股權、創投與銀行貸款等管道支應

目前，舉債浪潮早已揭開序幕。光是在2025年，這些超大型服務商就發行了超過1000億美元的投資級債券來籌措資料中心建設資金 。摩根士丹利預估，這群企業的淨債務供給量在2026年將增加約30%至50%，可能達到1300億至1500億美元 。《路透社》的報導也指出，與AI和資料中心相關的年度債務發行量，已從2023年的1660億美元，暴增至2025年的6250億美元 。摩根大通（J.P. Morgan）更估算，包含直接借款與間接融資，這波由大型科技股驅動的新債務總額將達4550億美元 。

歷史的警鐘：繁榮與泡沫的距離

摩根士丹利在其報告中提出了幾個值得深思的歷史對比，為當前的狂熱敲響警鐘：

• 當前的AI資本支出規模與持續時間，已注定超越達康泡沫時期的電信業資本支出 。
• 這股投資強度不僅超越了網路泡沫的高峰，也遠遠甩開頁岩油熱潮時期的水準 。
• 這五家巨頭預計將佔據2026至2028年羅素1000指數（Russell 1000，追蹤美國前1000大上市公司的指數）成分股總現金資本支出的四成，累計金額超過2兆美元 。

摩根士丹利財富管理部門的投資長麗莎·莎莉特（Lisa Shalett）更直接警告，AI資本支出的榮景已出現「裂縫」。她直言，生成式AI投資的可持續性，將是未來一年投資人最關鍵的課題。她比喻道：「就市場目前反映的預期而論，我們認為現在比較像到了第九局的第七局，而非比賽才剛開始的第一局」 。

摩根士丹利的宏觀研究點出了一個核心矛盾：到2028年，預計將有近3兆美元的AI基礎設施投資流入全球經濟，且其中超過八成還沒發生 。這像是一場工業化級別的基礎建設，而非單純的投機性科技支出；但伴隨而來的財務工程、沉重的折舊負擔與對債務市場的高度依賴，正以令人不安的方式，重現著過去繁榮與蕭條週期中的經典風險。