法國國債息差擴至85點子：市場究竟驚咩？

法國同德國嘅國債息差擴闊，核心原因係市場而家借錢畀法國時，要求比借畀歐元區「安全資產」基準——德國——更高嘅風險補償。到9月初，法國10年期國債（OAT）對德國10年期國債（Bund）嘅息差約85點子；法債孳息約4.2%，德債則約3.3%至3.4%。3440

呢個差距唔只係全球債息一齊上升，而係市場正重新評估法國嘅財政路線：政府可唔可以通過並執行有效嘅預算調整、債務會唔會穩定落嚟，以及2027年總統選舉帶來嘅政治不確定性會唔會令改革更難推。

85點子息差代表乜？

1個點子（basis point）等於0.01個百分點。85點子即係話，法國借10年期債，要比德國多付大約0.85個百分點利息。

德國國債一向受避險資金追捧。法國OAT仍然係流通量高、屬歐元區核心市場嘅政府債，但當投資者對法國控制債務同赤字嘅信心下降，佢嘅相對價格就會跌、孳息就會升。因此，息差可以同時因為法債被拋售而拉闊，亦可以因為資金轉去德債避險而拉闊。

路透社9月3日報道，當時息差曾見87點子，甚至高過意大利。34 不過，息差高唔等於已經出現會自行惡化嘅債務危機；真正要睇嘅係高息差會否長期持續，並反過來令法國公共財政更差。

根本問題：債務上升，赤字仍然大

法國本身已經背住龐大債務。到2026年第一季末，公共債務達到3.536萬億歐元，約等於GDP嘅117.5%。22

歐盟委員會預測，法國債務比率會由2025年嘅115.6%，升到2026年嘅118.1%，再升至2027年嘅120.2%。按「政策不變」假設，政府整體赤字於2026年會是GDP嘅5.1%，2027年更會升至5.7%。17

數字之所以重要，係因為到期債務要不斷再融資。過去低息年代發行嘅債券，會逐步被今日高息新債取代。法國審計機關估計，受新發債利率上升影響，2026年利息支出約774億歐元。20 一份政府委託報告更警告，如果冇糾正措施，年度利息開支到2030年可達1,240億歐元。18

呢個就係市場最怕嘅「債務滾雪球」：

1. 投資者要求法國國債提供更高孳息；
2. 政府為到期債務再融資時，利息支出上升；
3. 利息成本推高赤字，否則政府就要作出更艱難嘅減支或加稅；
4. 財政預測變差後，投資者再要求更高風險溢價。

呢個循環唔係必然發生，但喺債務已高、赤字又未見明顯收窄嘅情況下，債息每一次急升都格外受市場注視。

政治決定市場信唔信財政整頓做得到

債務比率本身唔會自動決定孳息。投資者亦會評估：政府有冇能力推出一套可信、可持續，而且真係做得到嘅整頓方案。

法國踏入2027年總統選舉前，政治環境相當碎片化。路透社指出，左右兩邊主要候選人都同高開支政綱有關，令市場更懷疑財政改革可否落實。34

重點唔係話所有削支方案都一定令市場放心，亦唔係每一項退休金改革都必然引發拋售；市場睇嘅係可信度。債券投資者通常想見到有清楚措施、中期時間表、合理經濟假設，同埋足夠政治支持去落實嘅計劃。

例如降低退休年齡，如果冇長期而可靠嘅補償措施，會增加中期財政壓力。相反，削減開支只有喺細節清楚、政治上交到貨時，先可能改善債務走勢。太含糊嘅方案，反而會令市場既擔心執行失敗，亦擔心短期增長受壓。

由法國央行「註銷國債」唔係簡單出路

建議法國央行註銷其持有嘅政府債務，並唔係一條常規嘅減債捷徑。法國屬於歐元區，法國央行係歐洲央行體系一部分；歐盟規則同歐洲央行制度框架禁止由央行為政府提供貨幣融資。

對市場而言，若試圖經國家央行推行債務註銷，較可能引發法律同制度層面嘅疑問，而唔係消除財政風險。任何看似挑戰歐元區貨幣制度安排嘅路線，反而可能令投資者要求更高法債風險溢價。

外資持債係優勢，亦係敏感位

法國有歐洲最深厚嘅政府債市場之一，吸引咗廣泛國際投資者，呢點有利於流動性同融資成本。不過，外資參與度高，亦代表全球資產配置偏好一變，需求可能更敏感。

法國央行數據顯示，截至2026年3月底，非居民持有法國一般政府債務證券嘅比例為55.9%，高過2025年底嘅54.6%。51 《金融時報》亦報道，2025年底非居民持有約57%法國債務。48

呢個唔係脆弱嘅直接證據。國際買家可以降低融資成本，並提升市場流動性；風險在於，當發債需要龐大時，若大批海外投資者同一時間重新評估法國風險，需求可能急跌。

日本機構係值得留意嘅其中一條傳導渠道，但唔代表佢哋正撤出法債。日本政府年金投資基金（GPIF）持有大量海外資產，包括外國債券。56 如果日本債息升得夠高，或者貨幣對沖成本改變，日本投資者可能更有誘因將資金調回本土。不過，單憑整體持倉數據，無法推斷任何轉倉嘅規模、時間或對OAT需求嘅實際影響。

油價推高通脹，歐洲央行加息預期再添壓力

法國本身嘅財政憂慮，遇上咗對歐元區債市唔太有利嘅利率環境。歐元區通脹率由7月嘅2.9%，升至8月嘅3.3%，主要由能源成本上升帶動。5

截至9月4日，歐洲央行存款便利利率為2.25%。15 路透社調查中嘅經濟師預期，歐洲央行會喺9月10日會議加息25點子至2.50%。4 呢個當時只係預期，並非已落實嘅政策決定。

加息會推高整個歐元區嘅借貸成本，德國亦不能倖免；但法國嘅赤字較大、利息負擔正在上升，所以承受能力較弱。高利率亦可能壓低經濟活動，令財政整頓喺政治同經濟上都更難。

會否演變成歐元區危機？

如果法國國債持續遭拋售，影響唔會只限巴黎。法國係歐元區規模大、具系統重要性嘅借款國；市場突然大幅重估法國風險，可能波及其他高債務主權債市場，亦會影響持有大量政府債嘅銀行同保險公司。

但傳染效應係有條件嘅，並非必然。法國未面對已確立嘅融資斷裂，債市仍然龐大而且流通。最重要嘅穩定因素，會係一份可信嘅中期財政方案、足以令方案落地嘅政治安排，以及能源帶動嘅通脹壓力緩和。

唔好只盯住85、90定100點子

關鍵唔在於某一日OAT—Bund息差究竟係85、90定100點子，而係法國借貸成本會否長期高於其增長前景可以承受嘅水平，同時赤字仍高企、政治制度又未能提出令人信服嘅穩債路線。

如果呢個組合持續，高孳息就會由原本反映財政問題，變成財政問題本身嘅一部分。相反，若法國交出可信嘅調整計劃，而市場運作保持有序，今日嘅息差可以係一次嚴重警號，而未必係一場完整主權債務危機嘅開端。