點解市場押注聯儲局加息，美元反而跌、黃金反而受惠？

美元指數跌穿98.70、連跌多日，唔代表市場突然覺得聯儲局唔會加息。相反，市場睇法似乎係：一場已有相當機會被計入價格嘅加息，未必足以扭轉其他更大嘅宏觀力量。

當時壓住美元嘅因素包括：美國財政部擴大長年期國債回購後，長債孳息率回落；市場再度討論赤字、借貸成本同財政可持續性；加上日本或會收緊貨幣政策，令借日圓買高息資產嘅「套息交易」拆倉。黃金則同時食到美元轉弱同避險／分散配置需求兩邊支持。

加息預期已反映，關鍵係有冇「鷹派驚喜」

外匯市場唔係只睇下一次議息結果，而係睇預期有冇改變。若投資者早已畀聯儲局加息一個不低嘅機率，美元要再升，通常需要更強訊號，例如：加息機會顯著上升、之後加息路徑更進取，或者美國相對其他主要經濟體嘅利率優勢再擴闊。

呢個亦解釋咗點解美國非農就業數據強過預期，都未能持續撐起美元。市場焦點已由單一議息會議，轉咗去長年期債息、財政風險，以及其他央行政策前景。當時評論指出，即使就業增長勝預期，美元指數仍未能重上之前高位。23

財政部加碼回購，先改變咗長債息敘事

美國財政部於8月19日公布，將10至20年期及20至30年期名義票息國債嘅流動性支持回購操作，每次最高規模由20億美元至少加倍至40億美元，措施由9月9日實施至11月4日。50

要分清楚：呢類回購係債務管理同市場流動性工具，唔係聯儲局貨幣政策，亦唔等同直接「印銀紙」。不過市場即時睇到嘅係，長年期國債有更多買盤支持。消息公布後，30年期美債孳息率一度跌近10個基點，10年期孳息率亦回落，美元同時走弱。36

對匯價嚟講，原因唔難理解：美債孳息率回落，可能削弱海外資金持有美元資產時可取得嘅回報優勢。同一時間，市場亦重新掂量美國赤字、融資成本同債務長遠可持續性。路透報道指，呢種組合令部分投資者轉向所謂「貨幣貶值交易」——買入黃金、比特幣等資產，同時減少美元配置。33

但「貨幣貶值」只係市場對風險嘅解讀，唔係政策事實。單靠一個國債回購計劃，唔足以證明美元必然被貶值；當日市況主要反映投資者點樣評估孳息率同財政風險。

日圓急升，令美元再多一重壓力

美元指數由多隻主要貨幣組成，日圓上升自然影響顯著。市場預期日本銀行可能加息，促使投資者平掉日圓融資嘅套息交易：先前借入低息日圓、買入較高回報資產嘅交易者，要平倉就需要買返日圓，於是日圓需求增加。

美元兌日圓（USD/JPY）一度跌至152.89，為2月以來日圓最強水平；當時市場預期日本銀行在9月17日至18日會議加息25個基點。26 另有市場報告顯示，交易員已接近全面計入呢次加息，並將日圓升勢連繫到套息交易拆倉。22

所以，USD/JPY跌穿150係可以想像嘅市場情境，但絕非必然。關鍵在於日本銀行有冇真係加息，或者釋出足夠明確嘅訊號，令市場相信其貨幣政策正常化會延續。相反，如果日本銀行態度較審慎，日圓隨時回吐，美元所受嘅其中一股賣壓亦會減弱。

市場睇相對利率，而唔係只睇聯儲局

美元之前受惠於美國相對較高嘅孳息率結構；但當其他主要央行被預期收緊政策，或者維持較緊嘅立場，呢個優勢就冇咁突出。

當中日本銀行尤其重要，因為佢直接牽動龐大嘅日圓套息倉位。歐洲央行政策預期亦令市場覺得，美國利率唔再係唯一特別高嘅選項。講到底，匯市交易嘅係各地政策路徑嘅相對差距，唔係單單聯儲局下一次會唔會加息。

點解美元跌會幫到黃金？

黃金以美元報價。美元轉弱時，對持有其他貨幣嘅買家而言，黃金相對平咗，往往有利非美元需求。不過今次黃金獲支持，並唔只係匯率嘅機械效應。

當投資者擔心實質利率、財政政策同宏觀尾部風險，黃金亦會被視為分散風險嘅資產。瑞銀指出，黃金唔應只被當成押注下一次聯儲局決定嘅短炒工具，而係投資組合嘅對沖及分散配置。2

呢個分別好重要：一份偏熱嘅通脹數據，或者聯儲局明顯偏鷹，短線仍然可以推高孳息率同美元，從而令金價受壓；但黃金嘅較長線邏輯，仲包括外匯儲備分散、投資資金流入，以及金融或地緣政治衝擊下嘅保障需求。

中國8月增持，為官方需求提供佐證

中國人民銀行8月增持65萬盎司黃金，官方黃金儲備升至7,673萬盎司，係自2023年10月以來最大單月增幅，亦將連續買金紀錄延長至22個月。4

65萬盎司約等於20公噸。5 呢項增持唔保證金價一定再升，更唔代表市場有一條固定「底線」；但在金價已大幅上升後，官方部門仍持續買入，反映部分需求屬於長線儲備分散，而唔係純粹短期投機。

瑞銀當時維持2027年上半年每盎司5,000美元嘅目標，背後假設包括實質利率回落、美元走弱，以及央行持續買金。2 呢個始終只係預測，唔係承諾，最終仍要視乎宏觀環境同實際資金流。

接住落嚟要睇乜？

以下三項事件，會考驗美元、日圓同黃金呢套交易邏輯：

• 美國PPI及CPI： 若通脹數據偏弱，市場可能更相信日後政策會轉鬆，債息有機會回落，利好黃金而不利美元；若數據偏強，債息同美元可反彈，但市場仍會判斷高通脹會否反過來加深財政憂慮。
• 9月16日聯儲局決議： 若加息兼且前瞻指引明顯偏鷹，美元有機會反彈、黃金受壓；若維持利率或措辭審慎，則會加強「美國政策優勢正在收窄」嘅看法。
• 9月17日至18日日本銀行決議： 若加息或清晰表明會繼續政策正常化，日圓強勢及套息拆倉可能延續；若結果偏保守，日圓可能迅速回吐。2226

總結：唔係聯儲局加息冇用，而係市場計緊更大盤數

美元下跌，唔係因為市場完全否定聯儲局加息可能性，而係一場已部分計價嘅加息，敵唔過幾項更迫切嘅變化：財政部回購計劃後長債息回落、美國財政風險再受關注，以及日本和歐洲政策前景令美國利率「一枝獨秀」嘅程度下降。

黃金受惠，既因美元偏弱改善咗報價環境，亦因財政疑慮同儲備分散需求，強化咗佢作為對沖工具嘅角色。趨勢可唔可以延續，仍然要睇通脹數據同各大央行下一步；但今次市況再次說明，單一個、而且早已部分反映嘅聯儲局決定，未必足以主宰美元方向。