Novo Nordisk 在倫敦舉行資本市場日，本來想重建市場信心。管理層拋出龐大的長線研發管線願景，但即日市場反應反映出核心矛盾：投資者想見到的，是公司如何由眼前的減肥藥壓力，過渡至十年後才兌現的增長承諾。

公司股價一度跌 9%。分析員追問的焦點，集中在定價能力、司美格魯肽銷售的持久性，以及收購策略是否足夠有力。 1

Novo Nordisk 承諾咗乜？

行政總裁 Mike Doustdar 表示，公司目標是在 2030 年前推出逾五款具「多重磅」潛力的藥物，並在 2035 年帶來超過 1,500 億丹麥克朗、約 230 億美元的風險調整後管線銷售額。公司的肥胖症業務簡報亦提出，朝 2030 年方向爭取每年至少推出一款重磅藥。 118

所謂「風險調整後」，即這個銷售目標已預先計入部分研發或監管失敗的可能，並非假設所有實驗性藥物都一定成功。 8

不過，問題不在於目標夠唔夠大，而在於時間表：這些主要是對長遠憂慮的回答，未能清楚解釋公司未來幾年如何維持增長，並降低對現有減肥藥收入的依賴。

點解市場唔收貨？

目標並非規模太細，而是未能消除市場對時機與執行的疑問。路透報道，投資者及分析員都形容這批目標「未如理想」；管理層亦面對有關藥價與交易併購策略的尖銳提問。 1

市場的保留可歸納為三點：

• 短期增長能見度不足： 2030 年與 2035 年的目標，並不等於公司已交代未來幾年如何守住增長動力。
• 定價壓力： 減肥藥市場競爭加劇，投資者關注 Novo 能否在療效競爭、醫生處方與保險付款方覆蓋範圍的角力下，守住藥價及利潤率。 1
• 管線要真正落地： 訂目標不等於藥物已獲批、得到報銷，或有足夠商業差異化。公司仍要交出臨床數據、取得監管決定，並成功推出產品。

所以，股價下跌較像是市場對信心的投票，而未必是否定每一項研發資產。投資者實際上是在問：復甦可否早過這輪接近十年尾聲的產品推出期開始？ 118

Zepbound 競爭，加上司美格魯肽專利時鐘

Novo 的減肥藥版圖正面對更激烈競爭，包括禮來（Eli Lilly）以替爾泊肽為基礎的 Zepbound。這令 Novo 下一代產品的商業要求更高：在價格、臨床結果、供應量和病人取得藥物的渠道都會左右需求的市場，產品必須展現有意義的差異。 1

更長遠的威脅是司美格魯肽失去專利保護。Doustdar 把 2032 年美國司美格魯肽專利到期形容為「房間裡的大象」。司美格魯肽正是 Ozempic 與 Wegovy 的活性成分，因此專利到期將近，令公司更必須在此之前建立能獨當一面的產品組合。 5

市場會盯實邊幾款管線藥？

Novo 的肥胖症路線圖中，幾個關鍵項目安排在 2029 年、2030 年或更後時間，正是市場特別關注現有主力產品與下一浪藥物之間「空檔期」的原因。 18

• CagriSema： 由 cagrilintide 和司美格魯肽組成的研究中固定劑量、每週一次複方藥。Novo 已於 2025 年 12 月向美國食品及藥物管理局（FDA）提交體重管理用途申請，並預計 2026 年第四季獲美國決定。 2618
• Cagrilintide： 作為 CagriSema 成分的澱粉樣蛋白類似物，也是 Novo 計劃中的肥胖症產品路線一部分。 1918
• 高劑量 CagriSema： 公司表示，第三期研究已在 2026 年第二季展開，研究對象包括有或沒有二型糖尿病的肥胖人士；預計 2028 年上半年有研究結果。 1718
• Zenagamtide： Novo 將其描述為同時作用於 GLP-1 與 amylin 受體的單一分子藥物，現正進行肥胖症及糖尿病第三期開發。 19

這些項目令 Novo 有多次機會延續其減肥藥領導地位，但它們目前仍屬開發中或等待監管決定的資產，未能即時取代現有司美格魯肽收入。

點解收購都變成訊息重點？

Doustdar 表示，Novo 對透過收購填補研發管線缺口持開放態度，尤其會尋找公司無法自行及時研發的藥物。 2

這個訊號具策略意義：管理層把業務發展定位為內部研發的補充，而唔只係小型添置。這種彈性或可幫助 Novo 擴展至相鄰疾病領域，或加快有潛力資產的推進速度。

但對投資者而言，這也帶來另一重考驗：任何收購是否夠大、夠有差異化，足以改善增長前景，同時又不會帶來過高成本或整合風險？

真正考驗係執行，不係願景

從紙面上看，Novo 的計劃脈絡清晰：分散產品組合、推出多款大型藥物、選擇性收購，並為 2032 年美國專利到期作準備。但市場眼中的弱點，是這份長線藍圖與可被證明的短期復甦之間，仍有一段距離。 118

未來能否重新贏得信任，取決於一連串具體里程碑：臨床試驗讀數、監管決定、產品推出的執行力，以及公司能否在不大幅犧牲價格的情況下維持競爭力。倫敦公布的是終點；投資者仍在等 Novo 證明行去終點嗰條路。

Novo Nordisk 在倫敦舉行資本市場日，本來想重建市場信心。管理層拋出龐大的長線研發管線願景，但即日市場反應反映出核心矛盾：投資者想見到的，是公司如何由眼前的減肥藥壓力，過渡至十年後才兌現的增長承諾。

公司股價一度跌 9%。分析員追問的焦點，集中在定價能力、司美格魯肽銷售的持久性，以及收購策略是否足夠有力。 1

Novo Nordisk 承諾咗乜？

行政總裁 Mike Doustdar 表示，公司目標是在 2030 年前推出逾五款具「多重磅」潛力的藥物，並在 2035 年帶來超過 1,500 億丹麥克朗、約 230 億美元的風險調整後管線銷售額。公司的肥胖症業務簡報亦提出，朝 2030 年方向爭取每年至少推出一款重磅藥。 118

所謂「風險調整後」，即這個銷售目標已預先計入部分研發或監管失敗的可能，並非假設所有實驗性藥物都一定成功。 8

不過，問題不在於目標夠唔夠大，而在於時間表：這些主要是對長遠憂慮的回答，未能清楚解釋公司未來幾年如何維持增長，並降低對現有減肥藥收入的依賴。

點解市場唔收貨？

目標並非規模太細，而是未能消除市場對時機與執行的疑問。路透報道，投資者及分析員都形容這批目標「未如理想」；管理層亦面對有關藥價與交易併購策略的尖銳提問。 1

市場的保留可歸納為三點：

• 短期增長能見度不足： 2030 年與 2035 年的目標，並不等於公司已交代未來幾年如何守住增長動力。
• 定價壓力： 減肥藥市場競爭加劇，投資者關注 Novo 能否在療效競爭、醫生處方與保險付款方覆蓋範圍的角力下，守住藥價及利潤率。 1
• 管線要真正落地： 訂目標不等於藥物已獲批、得到報銷，或有足夠商業差異化。公司仍要交出臨床數據、取得監管決定，並成功推出產品。

所以，股價下跌較像是市場對信心的投票，而未必是否定每一項研發資產。投資者實際上是在問：復甦可否早過這輪接近十年尾聲的產品推出期開始？ 118

Zepbound 競爭，加上司美格魯肽專利時鐘

Novo 的減肥藥版圖正面對更激烈競爭，包括禮來（Eli Lilly）以替爾泊肽為基礎的 Zepbound。這令 Novo 下一代產品的商業要求更高：在價格、臨床結果、供應量和病人取得藥物的渠道都會左右需求的市場，產品必須展現有意義的差異。 1

更長遠的威脅是司美格魯肽失去專利保護。Doustdar 把 2032 年美國司美格魯肽專利到期形容為「房間裡的大象」。司美格魯肽正是 Ozempic 與 Wegovy 的活性成分，因此專利到期將近，令公司更必須在此之前建立能獨當一面的產品組合。 5

市場會盯實邊幾款管線藥？

Novo 的肥胖症路線圖中，幾個關鍵項目安排在 2029 年、2030 年或更後時間，正是市場特別關注現有主力產品與下一浪藥物之間「空檔期」的原因。 18

• CagriSema： 由 cagrilintide 和司美格魯肽組成的研究中固定劑量、每週一次複方藥。Novo 已於 2025 年 12 月向美國食品及藥物管理局（FDA）提交體重管理用途申請，並預計 2026 年第四季獲美國決定。 2618
• Cagrilintide： 作為 CagriSema 成分的澱粉樣蛋白類似物，也是 Novo 計劃中的肥胖症產品路線一部分。 1918
• 高劑量 CagriSema： 公司表示，第三期研究已在 2026 年第二季展開，研究對象包括有或沒有二型糖尿病的肥胖人士；預計 2028 年上半年有研究結果。 1718
• Zenagamtide： Novo 將其描述為同時作用於 GLP-1 與 amylin 受體的單一分子藥物，現正進行肥胖症及糖尿病第三期開發。 19

這些項目令 Novo 有多次機會延續其減肥藥領導地位，但它們目前仍屬開發中或等待監管決定的資產，未能即時取代現有司美格魯肽收入。

點解收購都變成訊息重點？

Doustdar 表示，Novo 對透過收購填補研發管線缺口持開放態度，尤其會尋找公司無法自行及時研發的藥物。 2

這個訊號具策略意義：管理層把業務發展定位為內部研發的補充，而唔只係小型添置。這種彈性或可幫助 Novo 擴展至相鄰疾病領域，或加快有潛力資產的推進速度。

但對投資者而言，這也帶來另一重考驗：任何收購是否夠大、夠有差異化，足以改善增長前景，同時又不會帶來過高成本或整合風險？

真正考驗係執行，不係願景

從紙面上看，Novo 的計劃脈絡清晰：分散產品組合、推出多款大型藥物、選擇性收購，並為 2032 年美國專利到期作準備。但市場眼中的弱點，是這份長線藍圖與可被證明的短期復甦之間，仍有一段距離。 118

未來能否重新贏得信任，取決於一連串具體里程碑：臨床試驗讀數、監管決定、產品推出的執行力，以及公司能否在不大幅犧牲價格的情況下維持競爭力。倫敦公布的是終點；投資者仍在等 Novo 證明行去終點嗰條路。