市場一轉差，美元往往被視為避險選擇。不過，德意志銀行外匯策略主管 George Saravelos 提醒，投資者未必可以假設「股市跌、美元就一定升」。如果震盪源頭是市場對美國企業及 AI 投資回報失去信心，美股和美元可能一齊受壓，尤其是海外投資者減少投資美國，或加強對沖匯率風險之時。這是需要留意的風險情境，並非預測美元在所有危機中都會失去避險作用。18

海外資金為何如此重要？

據報道，德銀估算，外國資金流入美股目前足以填補美國整個經常帳赤字。海外投資者持有的美股價值亦超過 20 萬億美元，其中約九成價值被歸因於股價升值，而非投資者持續加碼買入。28

兩組數字代表的意思並不一樣：資金流入提供新的融資；股價升值則會令既有持倉增值，卻不等於有新資金流入。德銀擔心的是，一旦投資者對美國增長前景或 AI 回報轉趨悲觀，海外資金可能減少流入、沽出現有資產，或為手上的美元資產做更多匯率對沖。九成這個比例不代表投資者必定會沽貨，而是反映海外持倉規模龐大，市場會關注他們下一步如何部署。

為何美股與美元有機會一齊跌？

較常見的避險模式，是投資者沽出股票，轉而持有相對安全或流動性較高的美元。但 Saravelos 擔心，如果市場震盪是由美國本身引發，投資者可能同時質疑美國企業的前景和投資回報，於是減持美股之餘，也減少持有美元。近期科技股與美元曾同時走弱，正是德銀認為不應將傳統市場關係視為必然的原因之一。18

另一個渠道是匯率對沖。海外投資者即使繼續持有美股，也可以透過遠期交易沽出美元，減低匯率變動對本幣回報的影響。換言之，美元沽壓不一定要等到投資者全面撤出美股才會出現。路透曾指出，在「解放日」市場動盪後，投資者增加對沖可能是美元偏弱的原因之一；當時美股及美國國債已收復年初至今的跌幅，美元走勢卻仍然疲弱。25

AI 股回落，為何令這項警告受到關注？

當時的市場背景，是大型科技公司業績及前景令人失望後，科技股跌勢加深。相關報道指出，投資者開始質疑龐大的 AI 開支能否帶來足夠回報；Amazon 和 Intel 的業績及展望亦成為市場焦點。67 市場報道同時提到，投資者轉向美國國債、日圓及瑞士法郎等防守型資產。3133

這反映「避險」不一定等同買入美元。投資者可以選擇政府債券或其他貨幣；如果美國國債孳息率下跌，亦可能進一步令美元受壓。這輪市況中，債券、日圓和瑞士法郎都獲得支持，科技股下跌則令市場重新審視 AI 投資能否回本。313343

怎樣判斷風險是否真的升溫？

單日出現股市下跌、美元轉弱，並不足以證明 Saravelos 的警告正在成真。較有說服力的訊號包括：美國本土 AI 消息引發震盪時，美股與美元反覆同步下跌；海外投資者對美股的需求轉弱；匯率對沖增加；或海外投資者開始把資金調回本國。分析時亦要分清其他影響因素，例如市場對利率前景的預期變化。

如果 AI 相關企業盈利及投資回報保持強勁、海外資金繼續流入，或更廣泛的資金緊張引發足夠美元需求，美元沽壓和對沖活動也可能被抵銷。重點不是美元從此不再是避險貨幣，而是：當市場擔心的正是美國資產本身，美元傳統的避險反應未必如投資者想像般可靠。12

市場一轉差，美元往往被視為避險選擇。不過，德意志銀行外匯策略主管 George Saravelos 提醒，投資者未必可以假設「股市跌、美元就一定升」。如果震盪源頭是市場對美國企業及 AI 投資回報失去信心，美股和美元可能一齊受壓，尤其是海外投資者減少投資美國，或加強對沖匯率風險之時。這是需要留意的風險情境，並非預測美元在所有危機中都會失去避險作用。18

海外資金為何如此重要？

據報道，德銀估算，外國資金流入美股目前足以填補美國整個經常帳赤字。海外投資者持有的美股價值亦超過 20 萬億美元，其中約九成價值被歸因於股價升值，而非投資者持續加碼買入。28

兩組數字代表的意思並不一樣：資金流入提供新的融資；股價升值則會令既有持倉增值，卻不等於有新資金流入。德銀擔心的是，一旦投資者對美國增長前景或 AI 回報轉趨悲觀，海外資金可能減少流入、沽出現有資產，或為手上的美元資產做更多匯率對沖。九成這個比例不代表投資者必定會沽貨，而是反映海外持倉規模龐大，市場會關注他們下一步如何部署。

為何美股與美元有機會一齊跌？

較常見的避險模式，是投資者沽出股票，轉而持有相對安全或流動性較高的美元。但 Saravelos 擔心，如果市場震盪是由美國本身引發，投資者可能同時質疑美國企業的前景和投資回報，於是減持美股之餘，也減少持有美元。近期科技股與美元曾同時走弱，正是德銀認為不應將傳統市場關係視為必然的原因之一。18

另一個渠道是匯率對沖。海外投資者即使繼續持有美股，也可以透過遠期交易沽出美元，減低匯率變動對本幣回報的影響。換言之，美元沽壓不一定要等到投資者全面撤出美股才會出現。路透曾指出，在「解放日」市場動盪後，投資者增加對沖可能是美元偏弱的原因之一；當時美股及美國國債已收復年初至今的跌幅，美元走勢卻仍然疲弱。25

AI 股回落，為何令這項警告受到關注？

當時的市場背景，是大型科技公司業績及前景令人失望後，科技股跌勢加深。相關報道指出，投資者開始質疑龐大的 AI 開支能否帶來足夠回報；Amazon 和 Intel 的業績及展望亦成為市場焦點。67 市場報道同時提到，投資者轉向美國國債、日圓及瑞士法郎等防守型資產。3133

這反映「避險」不一定等同買入美元。投資者可以選擇政府債券或其他貨幣；如果美國國債孳息率下跌，亦可能進一步令美元受壓。這輪市況中，債券、日圓和瑞士法郎都獲得支持，科技股下跌則令市場重新審視 AI 投資能否回本。313343

怎樣判斷風險是否真的升溫？

單日出現股市下跌、美元轉弱，並不足以證明 Saravelos 的警告正在成真。較有說服力的訊號包括：美國本土 AI 消息引發震盪時，美股與美元反覆同步下跌；海外投資者對美股的需求轉弱；匯率對沖增加；或海外投資者開始把資金調回本國。分析時亦要分清其他影響因素，例如市場對利率前景的預期變化。

如果 AI 相關企業盈利及投資回報保持強勁、海外資金繼續流入，或更廣泛的資金緊張引發足夠美元需求，美元沽壓和對沖活動也可能被抵銷。重點不是美元從此不再是避險貨幣，而是：當市場擔心的正是美國資產本身，美元傳統的避險反應未必如投資者想像般可靠。12