美債息衝高，新興市場投資者點解轉捧本幣債？

美國國債孳息率升高，令投資者有更多理由重新比較「買美元債」同「買新興市場本幣債」邊樣抵。9月19日，美國10年期國債孳息率報5.00%；在接近無信貸風險嘅美債已有咁高回報下，美元計價新興市場主權債要吸引資金，就要提供更高風險補償。17

所以，資金轉向本幣債唔代表投資者覺得新興市場可以避開全球金融環境收緊；更準確講，呢個係一個相對價值選擇：部分本地債市估值較吸引，亦可透過套息賺取較高收益，但代價係投資者直接承受當地貨幣升跌。1823

點解美債息升，會壓住美元新興市場債？

美元計價新興市場主權債，通常係用「美國國債孳息率＋信貸息差」去衡量。當美債孳息率升，買美國政府債本身已經有更高回報；投資者自然會要求新興市場債提供更多補償，先值得承受主權、流動性同政治風險。

除非信貸息差收窄得足以抵銷美債孳息率上升，否則美元新興市場債價格就會受壓。9月嘅市場報道亦指出，正正係呢個背景，令外債、即硬貨幣債，相對本幣債失去吸引力。18

本幣債究竟有咩回報來源？

以美元為本位嘅投資者，買本幣債嘅總回報主要由三部分組成：

• 票息／套息（carry）：持有當地債券所賺嘅票息同孳息；
• 本地利率走勢：當地孳息率下跌，債價一般上升；反之則下跌；
• 匯率變動：當地貨幣兌美元升或跌，直接影響換算返美元後嘅回報。

所謂套息交易，簡單講就係以低息貨幣融資，再買入高收益資產。新興市場本幣債嘅較高收益，加上部分市場估值吸引，成為投資者轉向呢類資產嘅主要原因。1821

Generali喺8月嘅展望亦認為，本幣債估值較外債吸引，而新興市場本地利率市場嘅價值有所改善，因此偏好本幣債多過外債。23

跑贏表現令資金更集中

呢個偏好已反映喺相對表現。由6月底到9月相關報道期間，彭博一項新興市場本幣債指標跑贏美元計價新興市場債券指數逾3個百分點。18

基金經理部署亦明顯轉向。美國銀行喺9月4日至9日訪問38名全球固定收益基金經理，涉及合共4,440億美元管理資產；當中84%表示，相對硬貨幣債，他們增持本幣新興市場債，較8月嘅38%大幅增加。4

不過，部署愈一致，交易亦可能愈擠迫。一旦支持呢個投資邏輯嘅因素有變，例如美元急升或者市場突然全面避險，投資者可能同時重估匯率風險同本地利率風險。

最大弱點：匯價可以食晒債券收益

本幣債同美元債最根本嘅分別，就係匯率風險。本幣債即使有票息、當地債價亦上升，若當地貨幣兌美元大幅貶值，美元投資者最後仍然可以錄得虧損。

市場分析指出，新興市場本幣債表現主要睇三項因素：估值、美元前景，以及市場對新興市場央行貨幣政策嘅預期。分析亦提到，全球匯市不確定性上升，已推高本幣債息差。22

換句話講，美元一旦轉強，匯兌損失可以削弱甚至完全抵銷套息收益，亦會令資金減少配置本幣債。21

仲有邊幾種情況會令交易失靈？

全球同本地孳息率一齊高企

如果美國孳息率持續高企，全球融資環境會繼續偏緊；若新興市場本地孳息率亦上升，債價便會下跌。投資者可能面對債價走弱同貨幣貶值嘅雙重打擊。

當地央行未必有空間減息

本幣債另一個吸引之處，係市場期望新興市場央行減息，從而推高既有債券價格。但通脹、財政壓力或者貨幣疲弱，都可能令央行無法如預期般放鬆。法巴將新興市場央行減息嘅可能性列為主要表現驅動因素之一，而唔係必然會發生嘅事。22

地緣政治同突發避險

地緣政治不確定性可以令資金湧向美元資產，撤離風險較高市場。Generali雖然指新興市場主權債至今對地緣政治緊張局勢保持韌性，但韌性唔代表投資者胃納唔會突然轉向。23

總結

投資者偏好新興市場本幣債，核心原因係美債息升令美元新興市場債喺相對比較上更難吸引人；另一方面，本幣市場提供較有吸引力嘅估值、套息收入，同埋部分市場嘅利率下行潛在收益。呢個組合推動本幣債跑贏硬貨幣同類債，亦令機構投資者明顯加碼。184

但呢唔係無風險嘅高息選擇。本幣債除咗期限同主權風險，仲加咗匯率風險；美元轉強、孳息率黏性偏高，或者地緣政治衝擊，都足以令原本吸引嘅套息回報迅速消失。2122