騰訊Q1業績大解構：AI燒錢燒得狠，遊戲同回購頂住個市

騰訊2026年嘅第一季成績表，睇得出公司正處於一場精心策劃嘅戰略大轉型之中。佢將巨額資金押注喺人工智能（AI）上，背後嘅軍費就靠成熟嘅遊戲同廣告業務嘅穩定現金流嚟支撐。同時間，佢仲不斷用股份回購嚟穩定股價，應對呢段利潤率受壓嘅時期。

表面嘅財務數字係一個故事，但關於AI使費同埋盈利能力嘅披露，就講緊另一個故事。收入達到1965億人仔，按年升9%，若果唔係因為今年農曆新年遲咗，令部分遊戲收入延遲到第二季入賬，增長本應有大約11% 。呢個數字輕微漏咗分析師普遍預期嘅約1990億 。

講到純利，表現就相當強勁。國際財務報告準則（IFRS）下，股東應佔溢利大升21%至581億人仔，而非IFRS嘅經調整純利就升11%至679億 。經營利潤急升17%到674億，毛利率擴闊1個百分點，去到健康嘅57% 。單獨咁睇，呢啲成績好紮實。之但係，真正嘅戲肉喺成本嗰一邊。

AI投資狂飆，先係主戲

呢份業績報告最關鍵嘅披露，係騰訊使喺AI上面嘅金額有幾誇張。季度資本開支（Capex）高達319億人仔，按年升16%，但比起上一季就急升咗63%，非常驚人 。研發使費就係225億，升咗19% 。呢筆錢用嚟支持一大籃子新產品，包括啱啱推出嘅Hy3預覽版大語言模型、AI助手「元寶」，同埋一堆企業工具，好似CodeBuddy、WorkBuddy同QClaw 。

管理層好坦白咁講，呢種使錢法只會加速。總裁劉熾平（Martin Lau）指引話，騰訊2026年嘅AI資本開支會「增加超過一倍」，至超過360億人仔，而2025年大約只係使咗180億 。首席戰略官James Mitchell就叫投資者預期資本開支會「大幅增加」，特別係下半年，當中國設計嘅專用晶片（ASIC）投入服務嗰陣 。主席馬化騰就形容呢季係「喺新AI產品上取得咗重大嘅初步進展」，同時繼續利用AI強化公司現有嘅核心業務 。

好關鍵嘅一點係，公司向投資者展示咗呢個宏大目標嘅真正成本。佢披露，若果剔除新AI產品（即係混元、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy同QClaw）相關嘅成本，非IFRS經營利潤將會係840億，增長會係17%，而唔係公布嘅9% 。呢8個百分點嘅差距，就係騰訊而家大規模部署AI要付出嘅代價。同AI相關嘅折舊同埋不斷上升嘅營運成本，已經係可見嘅、實質性咁拖低咗公司嘅利潤率 。正如同有分析指出，AI嘅部署目前係跑贏咗變現嘅速度 。

遊戲：係現金引擎，唔係增長加速器

遊戲業務，作為騰訊最大嘅利潤中心，喺Q1展示咗佢成熟嘅一面。國內遊戲收入升6%至454億人仔，國際遊戲就升13%至188億 。農曆新年日子遲咗，意味住部分原本會喺Q1入賬嘅國內遊戲收入，會落咗喺Q2，所以實際嘅增長軌跡，係比標題數字反映嘅強少少 。

管理層形容核心遊戲業務展示咗「強勁嘅營運韌性」 。公司同分析師嘅口風都係，遊戲喺2026年嘅角色，主要係負責產生營運現金流，去為AI轉向提供資金，而唔係今季嘅主要增長來源 。呢個係投資者敘事上嘅一個重大轉變：遊戲同廣告（廣告收入本身都受惠於AI工具，按年升咗20% ），而家變成咗公司最重要戰略賭注嘅財務後盾。

回購：喺股價低迷時釋放信心訊號

即使資本開支佔據自由現金流嘅比例越嚟越大，騰訊依然繼續向股東還水。喺2026年Q1，公司回購咗大約1270萬股，使咗大約76億港元 。呢個節奏延續咗2024年使咗1120億港元回購，同埋2025年打算至少回購800億、同時將股息大升32%到每股4.50港元嘅模式 。

值得留意嘅回購活動仲延續到Q2。4月8日，公司披露咗單日10億港元嘅回購，而3月31日都有一筆3.01億港元嘅回購 。回購而家扮演住一個更加有針對性嘅訊號角色。業績公布前，股價已經跌到52週低位 ，回購計劃正好用嚟展示管理層嘅信念——佢哋相信市場低估咗公司嘅長期盈利潛力，即使短期內AI使費會壓低報告利潤率 。有分析師認為，相對於2025年嘅速度，回購已經「縮咗水」，目的係騰出資金嚟支持AI投資嘅加速 ，但無論如何，佢哋依然係市場上一個持續、每日都會出現嘅買盤。

平衡術背後，風險清晰

騰訊嘅策略，而家係一個由今季數據支持嘅「三條腿」方程式。第一條腿，係「AI優先」嘅增長賭注，投入巨額資本開支同研發做新產品，管理層預期佢哋最終會產生可觀收入 。第二條腿，係遊戲同廣告呢啲成熟嘅現金流引擎，佢哋產生嘅經營利潤，用嚟覆蓋嗰啲投資同股東回報 。第三條腿，係資本回報：持續嘅回購同增加嘅股息，喺呢個投資週期用嚟捍衛股票估值 。

風險在於，AI變現嘅時間表依然唔確定。多位分析師都指出，部署係跑先過收入嘅 。若果「元寶」、「WorkBuddy」呢類產品喺2026同2027年創造唔到有意義嘅回報，咁由高額資本開支帶嚟嘅利潤率壓力就會持續落去，但又冇投資者期望嘅收入加速增長。暫時嚟講，騰訊傳達嘅訊息係：核心業務夠健康，頂得住呢筆成本；而AI嘅機遇夠大，值得畀呢個價錢去博。