日本破紀錄737億美元托圓匯全紀錄：黃金週精密佈局、IMF束縛同息差死結

黃金週精密佈局：揀正淡市出手放大效果

日本當局唔單止干預，直頭係將日曆變成武器。行動刻意集中喺日本黃金週假期（5月3日至6日），呢段時間市場交投出名淡靜，官方出手可以產生倍大嘅衝擊效果。

根據日本央行帳戶數據同彭博嘅分析，連串操作可以拆成三浪：

• 4月30日：第一擊，規模最大，估計動用大約 5.4萬億日圓（345億美元） ，將日圓由約160推返上約155.5 。高盛估計，單係呢日嘅官方買盤就超過300億美元 。
• 5月1至2日：當局被指最少連續兩日、甚至三日持續干預。單係黃金週窗口期間，累計動用嘅金額已經超過540億美元 。滙豐分析員指，5月1日同5月4日傍晚分別出現兩次規模較細但同樣突然嘅跌勢，起點都係喺157.25附近 。
• 5月7日：假期後首個交易日，日本再度出手，估計動用大約 4.68至5萬億日圓（約300億美元） 。彭博分析央行帳戶數據後，將數字定喺約4.68萬億日圓 。

值得留意嘅係，日本喺國際貨幣基金組織（IMF）嘅申報規則底下，將呢三次干預計為「一次操作」，刻意保留未來嘅「干預配額」 。咁做嘅心態好明顯：官員極之緊張要保留彈藥以備不時之需。

2025 vs 2024：使大咗，但效果短咗

日本而家已經兩度明確喺160劃下紅線。2025年呢次干預以日圓計，規模比2024年4至6月嗰輪多出兩成，但維持效果明顯更加短暫。

一篇分析2024年干預嘅學術論文指，4月29日同5月1日兩次行動嘅效果大致可以喺干預結束後維持約8個交易日 。2025年嘅後續表現仲差。去到5月29日，日圓已經喺159.34附近上落，距離當初觸發干預嘅160關口唔夠1% 。有報導直截了當咁總結：「日本當局使咗730億美元干預……但效果有限，匯價仍然喺當初觸發行動嘅水平附近徘徊」 。

點解日圓繼續沉？息差呢個死結

呢個唔係一個可以用銀彈打退嘅投機衝擊故事。最根本嘅驅動力係美國同日本之間嘅息差鴻溝。美國聯儲局因為通脹壓力持續、避險需求強勁而維持高息，但日本央行嘅緊縮步伐只係循序漸進，力度溫和。

呢個格局催生咗無休止嘅「利差交易」（carry trade）：投資者借入接近零息嘅平錢日圓，然後將資金投入回報更高嘅美元資產。結構性嘅日圓沽壓持續而巨大。有分析員指出，當日美息差處於大約300基點嘅水平，單靠干預「唔太可能根本性扭轉日圓弱勢」 。如果冇辦法令到呢個息差明顯收窄——無論係日本央行大幅加息定係聯儲局減息——每一次干預都係同一股強大嘅逆流搏鬥。

IMF嘅緊箍咒：東京唔係想出手就出手

東京唔可以隨心所欲咁干預，行動受到IMF第四條原則同七國集團（G7）內部協調嘅政治現實約束：

• 只限「特殊情況」：IMF嘅指引容許干預純粹係要應對「無序市場狀況」，而唔係為咗捍衛某個特定匯率目標 。日本每次出手都要將行動包裝成係回應過度波動或者投機活動，而唔係競爭性貶值。
• 華盛頓嘅影子：作為G7成員，日本要同美國財政部密切諮詢。美國嘅容忍底線通常係要求干預被定性為「熨平波動」，而唔係操控匯率。一旦行動再升級，就有可能引嚟貿易夥伴嘅政治批評。
• 保住配額：將黃金週三次行動計為一次，令日本保留咗未來嘅干預空間。呢一步正好說明官員何等重視要維持足夠火力 。

下一步點走？160紅線勢必再受考驗

展望嚟講，進一步干預嘅可能性好高，但邊際效益遞減嘅問題值得東京同市場關注：

• 160已經成為固化嘅觸發點：日本而家已經兩次證明，160就係佢會不惜代價用巨額火力捍衛嘅界線。呢個本身會形成自我實現嘅預言：投機者就係明知東京會出手，先會再次測試呢條線，試圖喺官方買盤前「偷步」，或者逼政府消耗儲備。
• 效力遞減：2025年嘅行動規模大過2024年，但效果維持時間更短。市場正在學習點樣消化同淡化干預，每次後續行動嘅衝擊力都可能越來越細。
• 彈藥並非無限：一個月燒咗737億美元係唔可能持續嘅。高盛計算過，理論上日本可以由1.2萬億美元嘅外匯儲備中，重複進行相同規模嘅5萬億日圓干預大約30次，但「預期當局會審慎保留資源，揀選日圓快速貶值嘅時機先至出手，務求令干預效益最大化」 。
• 房間入面嘅政策大象：如果冇日本央行實質而有意義嘅加息嚟收窄日美息差，干預只能減慢、而唔係阻止日圓跌勢。市場嘅裁決好清晰：冇緊縮貨幣政策配合嘅干預，只係權宜之計，唔係解決方案。

日本破紀錄嘅干預行動已經喺沙上面劃咗一條清晰嘅界線，為咗捍衛呢條線，付出咗歷史性嘅代價。但假如財務省原本希望改變日圓嘅基本軌跡，咁佢哋只係示範咗，面對結構性經濟洪流，財政力量嘅極限喺邊度。隨住日圓再次飄向160，市場要求由外匯燒錢轉向真正利率正常化嘅壓力越來越大。全球第三大經濟體正在上緊一堂昂貴嘅課：你係冇辦法用錢買走一個利差交易嘅。