Jesse Pollak 為 Coinbase 護航，主要係用一個「資產負債表」角度：佢話 Coinbase 經歷多個市場周期，一直持有大約 11.5 萬至 15.1 萬枚 ETH，所以如果剔除專門成立嚟持有數碼資產嘅公司，Coinbase 嘅持倉遠遠拋離其他機構。呢個就係佢所講「最大非 DAT 持有人，而且係大一個數量級」嘅根據。34

不過要留意，呢個唔係一份經獨立審計、涵蓋全球所有機構實益持倉嘅排行榜。現有報道未能證明市場上有一個完整公開資料庫，可以確認每間機構實際擁有幾多 ETH。因此，較準確嘅理解係：呢個係 Pollak 對 Coinbase 相對規模嘅描述，而唔係已經獲全面核實嘅市場定論。510

「非 DAT」究竟係咩意思？

DAT 即係 digital-asset treasury，中文可以理解為「數碼資產庫存公司」：企業將持有加密貨幣，尤其係 ETH 或 Bitcoin，當成主要公司儲備策略。

Pollak 嘅比較排除呢類專門投資工具，集中睇一般營運公司或者其他機構——佢哋可能會持有 ETH，但核心業務唔係單純囤積加密資產。

按呢個較窄嘅比較口徑，Coinbase 被報道嘅公司自有 ETH 持倉相當可觀，約為 11.5 萬至 15.1 萬枚，按當時價格計值約 3 億美元。34 Pollak 亦曾表示，Coinbase 多年來喺唔同市況下都持有大約 15 萬枚 ETH。25

但重點係：呢個範圍屬於報道整理出嚟嘅估算，而「大一個數量級」並未經完整、獨立核實嘅所有權資料庫證明。

Coinbase 自己嘅 ETH，同客戶 ETH 係兩回事

加密貨幣交易所嘅鏈上錢包，可能同時承載幾類經濟性質完全唔同嘅資產。Coinbase 嘅監管申報會將公司自有資產，同代客保管嘅加密資產分開處理。公司自有持倉之中，亦再分為：

• 投資用途加密資產： 公司庫存或者投資持倉，用作策略性配置，或者等待資產升值。
• 營運用途加密資產： 用嚟維持日常業務，包括流動性、結算、質押、網絡費用及其他平台功能。

至於客戶交由 Coinbase 保管嘅 ETH，就係另一個類別。呢批資產係代客持有，申報上會同相應嘅客戶資產及客戶負債一併呈列，唔應該當成 Coinbase 自己嘅公司庫存。換句話講，某個地址由 Coinbase 控制，唔代表地址入面每一枚 ETH 都係 Coinbase 擁有。36

呢個分別亦解釋咗點解鏈上分析同財務報表有時睇落好似互相矛盾。區塊鏈數據可以顯示資產流入 Coinbase 控制嘅保管地址，但公司申報文件就旨在分辨邊啲係公司自有資產、邊啲係代客持有。Coinbase 向美國證券交易委員會（SEC）提交嘅文件，提供咗分析呢種分別嘅公開申報框架。2628

點解 Base 排序器費用會引起爭議？

爭論焦點之一係 Coinbase 支持嘅 Ethereum Layer 2 網絡 Base。Base 嘅服務條款寫明，排序器（sequencer）係由 Coinbase 營運嘅節點，負責接收、記錄及報告 Base 交易。17

區塊鏈研究者同社群人士就指出，Base 排序器賺到嘅費用曾經轉入 Coinbase 嘅保管系統。較早報道提到，ETH 會定期由 Base 排序器錢包轉去 Coinbase，其中一筆交易涉及 240 枚 ETH。報道同時作出重要限定：外界可以睇到轉賬，但單靠呢啲轉賬，無法確認 Coinbase 有冇賣出 ETH，亦無法知道資產進入保管系統之後嘅實際去向。2223

之後嘅批評就進一步指稱，Coinbase 或 Base 將 ETH 計價嘅收入換成其他資產，尤其係 Bitcoin。批評者認為，Coinbase 一方面受惠於 Ethereum 活動，另一方面就可能對 ETH 構成沽壓；支持 Coinbase 嘅人則反駁，單一錢包嘅資金流向，唔可以取代對整體公司資產負債表及庫存策略嘅分析。

至於「將 ETH 換成 BTC」呢個說法，按現有報道仍然屬於社群指控，未足以證明 Coinbase 有系統咁透過呢類轉換，持續降低公司自有 ETH 淨敞口。4618

Coinbase 點樣為自己嘅 Ethereum 角色辯護？

Pollak 嘅反駁唔止係「我哋有幾多 ETH」。佢亦強調 Coinbase 喺 Ethereum 生態系統入面嘅技術及經濟角色，包括：

• Base： Coinbase 孵化 Base，將佢定位為建基於 Ethereum、成本較低嘅 Layer 2，讓開發者可以建立鏈上應用程式。4955
• EIP-4844： Coinbase 及 Base 貢獻者參與同呢項升級相關嘅工作。EIP-4844 引入俗稱「blob」嘅數據形式，目標係降低 rollup，包括 Base，嘅數據可用成本。5154
• USDC： 有關 Pollak 回應嘅報道，亦將 Coinbase 參與 USDC 創立，視為公司對 Ethereum 生態嘅較廣泛貢獻之一。4446
• Base Stage 1： Base 達到 Stage 1 rollup 里程碑後，加入無需許可嘅故障證明（fault proofs）及安全委員會，令網絡喺驗證及部分升級決策上，唔再完全依賴 Coinbase。485053

呢啲資料支持一個較闊嘅論點：Coinbase 喺經濟及技術上都深度融入 Ethereum。不過，佢哋本身未能回答一個較窄嘅問題——某一批 Base 手續費收入最後係保留成 ETH、賣出，定係換成其他資產。

Chaskin 點樣護航？Pollak 又點解反對「道德化」？

Ethereum Foundation 應用關係主管 Jason Chaskin 為 Coinbase 同 Ethereum 嘅關係辯護，認為社群對 Coinbase 嘅部分批評方向錯咗。呢個立場將 Coinbase 視為 Ethereum 嘅重要客戶及生態參與者，而唔係一間只可以用「有冇持續買入或持有更多 ETH」去評價嘅公司。721

Pollak 就此提出相近嘅反對意見，批評有人將 Ethereum 嘅用戶及活動「道德化」。佢嘅意思係：持有 ETH、出售 ETH、使用 Bitcoin、營運一門要賺錢嘅生意，或者喺 Ethereum 上面建立 Layer 2，都唔應該變成判斷一個參與者係咪「真正」屬於生態系統嘅道德測驗。25

當然，呢個立場唔代表所有批評都失去意義。較有用嘅做法，係將幾件事分開睇：公司已披露嘅庫存、營運資產或客戶資產嘅流向，以及 Base 收費模式帶來嘅經濟誘因。唔應該單憑一筆交易，就推論整間公司嘅完整策略。

點解 Coinbase 特別容易受到審視？

Coinbase 係美國上市加密貨幣交易所，令佢嘅公司加密資產敞口，比私人交易公司或者資料較不透明嘅庫存工具更容易被市場追蹤。佢向 SEC 提交嘅文件、投資者資料及財務報告，為股東同分析員檢視重大持倉、估值變化、風險敞口及資本配置決定提供咗依據。262728

但透明度始終有界限。上市公司文件未必會即時列出每一個錢包，亦未必會即時披露每一項營運資產流動；而一個公司自有 ETH 持倉範圍，亦唔代表 Coinbase 從來冇賣過 ETH。反過來，一筆 ETH 轉入 Coinbase 保管地址，同樣唔能夠證明係公司賣出資產，或者證明嗰批 ETH 原本就係 Coinbase 自己嘅庫存。

所以，Pollak 呢個說法最穩妥嘅解讀，比口號本身窄一點：Coinbase 表示自己喺 DAT 公司以外，維持住一個異常龐大嘅自有 ETH 持倉，而呢個規模難以同「Coinbase 正不斷倒貨 ETH」嘅簡單敘事完全吻合。不過，公司庫存策略究竟偏向 ETH、Bitcoin，定係其他資產，仍然要繼續對照資產負債表同逐筆鏈上交易分析。

Jesse Pollak 為 Coinbase 護航，主要係用一個「資產負債表」角度：佢話 Coinbase 經歷多個市場周期，一直持有大約 11.5 萬至 15.1 萬枚 ETH，所以如果剔除專門成立嚟持有數碼資產嘅公司，Coinbase 嘅持倉遠遠拋離其他機構。呢個就係佢所講「最大非 DAT 持有人，而且係大一個數量級」嘅根據。34

不過要留意，呢個唔係一份經獨立審計、涵蓋全球所有機構實益持倉嘅排行榜。現有報道未能證明市場上有一個完整公開資料庫，可以確認每間機構實際擁有幾多 ETH。因此，較準確嘅理解係：呢個係 Pollak 對 Coinbase 相對規模嘅描述，而唔係已經獲全面核實嘅市場定論。510

「非 DAT」究竟係咩意思？

DAT 即係 digital-asset treasury，中文可以理解為「數碼資產庫存公司」：企業將持有加密貨幣，尤其係 ETH 或 Bitcoin，當成主要公司儲備策略。

Pollak 嘅比較排除呢類專門投資工具，集中睇一般營運公司或者其他機構——佢哋可能會持有 ETH，但核心業務唔係單純囤積加密資產。

按呢個較窄嘅比較口徑，Coinbase 被報道嘅公司自有 ETH 持倉相當可觀，約為 11.5 萬至 15.1 萬枚，按當時價格計值約 3 億美元。34 Pollak 亦曾表示，Coinbase 多年來喺唔同市況下都持有大約 15 萬枚 ETH。25

但重點係：呢個範圍屬於報道整理出嚟嘅估算，而「大一個數量級」並未經完整、獨立核實嘅所有權資料庫證明。

Coinbase 自己嘅 ETH，同客戶 ETH 係兩回事

加密貨幣交易所嘅鏈上錢包，可能同時承載幾類經濟性質完全唔同嘅資產。Coinbase 嘅監管申報會將公司自有資產，同代客保管嘅加密資產分開處理。公司自有持倉之中，亦再分為：

• 投資用途加密資產： 公司庫存或者投資持倉，用作策略性配置，或者等待資產升值。
• 營運用途加密資產： 用嚟維持日常業務，包括流動性、結算、質押、網絡費用及其他平台功能。

至於客戶交由 Coinbase 保管嘅 ETH，就係另一個類別。呢批資產係代客持有，申報上會同相應嘅客戶資產及客戶負債一併呈列，唔應該當成 Coinbase 自己嘅公司庫存。換句話講，某個地址由 Coinbase 控制，唔代表地址入面每一枚 ETH 都係 Coinbase 擁有。36

呢個分別亦解釋咗點解鏈上分析同財務報表有時睇落好似互相矛盾。區塊鏈數據可以顯示資產流入 Coinbase 控制嘅保管地址，但公司申報文件就旨在分辨邊啲係公司自有資產、邊啲係代客持有。Coinbase 向美國證券交易委員會（SEC）提交嘅文件，提供咗分析呢種分別嘅公開申報框架。2628

點解 Base 排序器費用會引起爭議？

爭論焦點之一係 Coinbase 支持嘅 Ethereum Layer 2 網絡 Base。Base 嘅服務條款寫明，排序器（sequencer）係由 Coinbase 營運嘅節點，負責接收、記錄及報告 Base 交易。17

區塊鏈研究者同社群人士就指出，Base 排序器賺到嘅費用曾經轉入 Coinbase 嘅保管系統。較早報道提到，ETH 會定期由 Base 排序器錢包轉去 Coinbase，其中一筆交易涉及 240 枚 ETH。報道同時作出重要限定：外界可以睇到轉賬，但單靠呢啲轉賬，無法確認 Coinbase 有冇賣出 ETH，亦無法知道資產進入保管系統之後嘅實際去向。2223

之後嘅批評就進一步指稱，Coinbase 或 Base 將 ETH 計價嘅收入換成其他資產，尤其係 Bitcoin。批評者認為，Coinbase 一方面受惠於 Ethereum 活動，另一方面就可能對 ETH 構成沽壓；支持 Coinbase 嘅人則反駁，單一錢包嘅資金流向，唔可以取代對整體公司資產負債表及庫存策略嘅分析。

至於「將 ETH 換成 BTC」呢個說法，按現有報道仍然屬於社群指控，未足以證明 Coinbase 有系統咁透過呢類轉換，持續降低公司自有 ETH 淨敞口。4618

Coinbase 點樣為自己嘅 Ethereum 角色辯護？

Pollak 嘅反駁唔止係「我哋有幾多 ETH」。佢亦強調 Coinbase 喺 Ethereum 生態系統入面嘅技術及經濟角色，包括：

• Base： Coinbase 孵化 Base，將佢定位為建基於 Ethereum、成本較低嘅 Layer 2，讓開發者可以建立鏈上應用程式。4955
• EIP-4844： Coinbase 及 Base 貢獻者參與同呢項升級相關嘅工作。EIP-4844 引入俗稱「blob」嘅數據形式，目標係降低 rollup，包括 Base，嘅數據可用成本。5154
• USDC： 有關 Pollak 回應嘅報道，亦將 Coinbase 參與 USDC 創立，視為公司對 Ethereum 生態嘅較廣泛貢獻之一。4446
• Base Stage 1： Base 達到 Stage 1 rollup 里程碑後，加入無需許可嘅故障證明（fault proofs）及安全委員會，令網絡喺驗證及部分升級決策上，唔再完全依賴 Coinbase。485053

呢啲資料支持一個較闊嘅論點：Coinbase 喺經濟及技術上都深度融入 Ethereum。不過，佢哋本身未能回答一個較窄嘅問題——某一批 Base 手續費收入最後係保留成 ETH、賣出，定係換成其他資產。

Chaskin 點樣護航？Pollak 又點解反對「道德化」？

Ethereum Foundation 應用關係主管 Jason Chaskin 為 Coinbase 同 Ethereum 嘅關係辯護，認為社群對 Coinbase 嘅部分批評方向錯咗。呢個立場將 Coinbase 視為 Ethereum 嘅重要客戶及生態參與者，而唔係一間只可以用「有冇持續買入或持有更多 ETH」去評價嘅公司。721

Pollak 就此提出相近嘅反對意見，批評有人將 Ethereum 嘅用戶及活動「道德化」。佢嘅意思係：持有 ETH、出售 ETH、使用 Bitcoin、營運一門要賺錢嘅生意，或者喺 Ethereum 上面建立 Layer 2，都唔應該變成判斷一個參與者係咪「真正」屬於生態系統嘅道德測驗。25

當然，呢個立場唔代表所有批評都失去意義。較有用嘅做法，係將幾件事分開睇：公司已披露嘅庫存、營運資產或客戶資產嘅流向，以及 Base 收費模式帶來嘅經濟誘因。唔應該單憑一筆交易，就推論整間公司嘅完整策略。

點解 Coinbase 特別容易受到審視？

Coinbase 係美國上市加密貨幣交易所，令佢嘅公司加密資產敞口，比私人交易公司或者資料較不透明嘅庫存工具更容易被市場追蹤。佢向 SEC 提交嘅文件、投資者資料及財務報告，為股東同分析員檢視重大持倉、估值變化、風險敞口及資本配置決定提供咗依據。262728

但透明度始終有界限。上市公司文件未必會即時列出每一個錢包，亦未必會即時披露每一項營運資產流動；而一個公司自有 ETH 持倉範圍，亦唔代表 Coinbase 從來冇賣過 ETH。反過來，一筆 ETH 轉入 Coinbase 保管地址，同樣唔能夠證明係公司賣出資產，或者證明嗰批 ETH 原本就係 Coinbase 自己嘅庫存。

所以，Pollak 呢個說法最穩妥嘅解讀，比口號本身窄一點：Coinbase 表示自己喺 DAT 公司以外，維持住一個異常龐大嘅自有 ETH 持倉，而呢個規模難以同「Coinbase 正不斷倒貨 ETH」嘅簡單敘事完全吻合。不過，公司庫存策略究竟偏向 ETH、Bitcoin，定係其他資產，仍然要繼續對照資產負債表同逐筆鏈上交易分析。