商品「超擠壓」係咩？滙豐警告供應鏈連環受壓，但未等於超級牛市已成真

滙豐講嘅商品 「超擠壓」（super-squeeze），唔係指所有商品必然直線爆升，而係一個高風險情景：能源、金屬同農業原料嘅供應本身已經唔容易擴張，一旦地緣政治、天氣同航運樽頸同時出事，價格就可能一齊被推高。

重點要分清：呢個論點支持商品價格有較大上行風險，但未能證明一個持續多年嘅「超級牛市」已經確立。

供應難加，需求未必弱：論點由何而來？

滙豐指出，地緣政治、氣候變化同能源轉型，均令商品供應受到制約。該行嘅機器學習商品周期工具 COCCLES，亦從統計模式上識別到市場可能由「弱牛市」轉向更強階段。816

近期商品升勢亦唔只集中喺單一品種。滙豐研究提到，彭博現貨商品指數在報告所述期間年初至今升咗11%，銅、多數其他金屬、黃金、可可同咖啡均見上升。13 呢種廣泛上升，的確同市場收緊嘅背景吻合。

不過，「吻合」唔等於「證實」。周期模型只可以指出與歷史市況相似嘅統計特徵，無法判定價格上升嘅唯一原因，亦不能保證升勢會延續。地緣風險溢價、美元匯率、投機倉位，或者突發供應中斷，都可以造成短期急升。

要稱得上真正超級周期，市場需要見到：即使眼前衝突或航運干擾減退，實物供應仍然持續不足、庫存繼續下降，而且需求依然強勁。

點解霍爾木茲海峽唔只係「油價故事」？

當多條航運要道同多類原料同時受阻，擠壓效應會更大。霍爾木茲海峽尤其關鍵：美國國會研究處評估，約27%全球海運原油及石油產品貿易，以及20%全球液化天然氣（LNG）貿易，都經過呢條水道；化肥及其他工業產品亦會途經當地。47

傳導唔只一層：

• 石油與LNG： 運輸受限會收緊可供應貨量，推高燃料同發電成本。卡塔爾與阿聯酋合計接近全球LNG出口兩成，大部分都需經霍爾木茲海峽。57
• 航運與工業投入： 船隻改道、保險成本上升、運力變緊，都會增加運費；受影響嘅亦包括化肥、硫磺等工業物料，而非只有原油。4752
• 金屬與製造： 柴油、電力及運輸變貴，會墊高採礦、冶煉同製造成本。
• 農業與食品： 化肥同燃料係農業基本投入。若惡劣天氣令收成受損，同時又遇上能源、化肥與運費上漲，食品通脹壓力就會更大。

最麻煩嘅唔係單一商品短缺，而係彼此連鎖：一種原料受阻，會提高另一種原料嘅生產和交付成本，令市場更難靠替代來源消化衝擊。

庫存係緩衝，唔係新增產量

滙豐最核心嘅警告係：若干擾拖得夠耐，庫存會被逐步消耗，市場可能去到「臨界點」；到時價格上升會變得更急，甚至可能出現實際短缺。1

商業庫存平時可以畀煉油廠、電力公司、製造商同消費者時間調整。但當庫存接近維持日常運作所需嘅低位，買家就可能不計成本爭奪即期貨源。供應唔可能一夜之間增加，而燃料、電力及工業原料等必需品，短期需求通常亦唔容易大幅削減。

戰略儲備可以減輕初期衝擊，但不能完全代替失去嘅運輸能力、煉油廠所需嘅特定原油種類，或者長時間中斷嘅LNG和工業投入。美國能源部曾在2026年3月宣布釋放1.72億桶戰略石油儲備，正好說明緊急庫存可以動用。33

歐洲天然氣儲備亦要睇得細緻。歐盟原本以每年11月1日前達90%儲氣量為目標，其後規則就目標水平及達標時間加入彈性安排。31 歐盟委員會4月則表示，儲氣量僅略低於危機前平均，而夏季結束前達80%可足以保障冬季供應。32 所以，單講「低於目標」並不足以證明即將短缺——必須交代日期、比較基準及所在地。

銅點樣令結構性看升論更有說服力？

銅係看升論點嘅核心，因為電氣化需要大量電網設備、電纜同電力基建。AI相關基建、電動車、可再生能源，以及輸配電網擴張，都可能支撐銅需求，即使傳統工業周期某些部分轉弱。

滙豐將基建投資視為商品需求重要動力，並引述一個國際能源署（IEA）情景，指出銅需求可能增加逾一倍。17 另一方面，新礦由審批、融資、基建、建設到投產爬坡，往往要很長時間。需求突然增加或礦場供應受阻時，銅供應未必可以快速回應。

但結構性需求唔代表銅價只升不跌。高價格可刺激擴產、回收、材料替代、提高使用效率，亦可能壓低終端需求。銅嘅故事只係令上行風險更不對稱，並無取消商品周期本身。

農業成本上升，點樣傳到餐桌？

即使冇單一農作物出現災難性失收，商品擠壓仍可透過食品價格影響消費者。農戶要面對柴油、化肥、化學品、運輸同周轉資金成本上升；加工商及零售商則承受能源、包裝、冷鏈和配送成本。

實際傳導幅度要視乎作物種類、匯率、庫存、補貼及本地競爭而定。不過，同時依賴進口食品和能源嘅經濟體，通常較易受壓：進口帳單增加之餘，家庭實質購買力亦會下降。

滙豐據報點樣改咗預測？

二手報道指，滙豐將2026年整體商品價格增長預測，由16%上調至22%；2027年則由預計下跌7%改為持平。25

正確計法係：

• 2026年： 16%升至22%，即上調 6個百分點；
• 2027年： -7%改為0%，即上調 7個百分點。

將2027年變動稱為14個百分點，會把原先跌幅重複計算。至於預測究竟按全年平均、年末水平，抑或某個特定指數計算，投資決定前仍應核對滙豐完整預測表。

如果擠壓持續，市場會點？

若短缺同高投入成本延續，宏觀結果較似係滯脹風險，而唔係健康、全面嘅全球經濟擴張。

• 通脹與利率： 能源和食品可迅速推高整體通脹，並經運輸及貨品成本擴散。經濟增長放慢之際，央行減息亦可能變得更審慎。
• 石油： 當霍爾木茲海峽流量受損，油價上行風險仍然顯著。IEA在8月表示，中東干擾令全球石油供應明顯低於需求，並預測2026年供應減少430萬桶／日。49
• 企業： 石油、天然氣、礦業、化肥與航運公司或可受惠於定價能力，但仍有成本、稅務及政治風險；航空、化工、運輸、金屬加工及其他高耗能行業，則較易受利潤壓力影響。
• 國家： 商品出口國可受惠於貿易條件及財政收入改善；依賴進口嘅經濟體則可能面對進口成本上漲、貨幣壓力及補貼開支增加。

有咩情況會推翻最強嘅看升論？

「超擠壓」並非必然成真，更唔係唯一基本情景。重要反向因素包括：受阻航線重開、全球經濟轉弱、需求被高價破壞、新供應增加、回收加快，以及美元轉強。

結論係，市場收緊同銅價走強，支持滙豐所講「上行風險升高」嘅警告；但單靠呢啲現象，未足以證明持久超級牛市。真正決定性證據，會係地緣衝擊緩和後，實物供應缺口仍在、庫存緩衝持續下降，而且多類商品價格依然有韌性。