Grayscale 牛氣衝天：Hyperliquid 憑乜被捧為 DeFi 巨無霸？拆解 HYPE 代幣同 SpaceX 合約嘅爆升劇本

Hyperliquid 嘅市場壟斷地位更加突顯佢嘅威力。喺 2025 年上半年，佢喺去中心化永續合約交易量嘅市佔率高達 73%，單月交易量最高峰係 5 月嘅 2,700 億美元 。佢仲控制住大約 70% 嘅去中心化永續合約未平倉合約（Open Interest），每日處理約 100 億美元交易量（而整個去中心化衍生品市場總交易量約為 280 億美元）。現時未平倉合約規模大約係 70 億美元，令 Hyperliquid 成為全球第三或第四大加密貨幣永續合約交易所（按未平倉合約計），可以直接同中心化交易所競爭 。

HYPE 代幣嘅「回購飛輪」：將交易量同代幣價值綁死

呢個睇好劇本嘅核心，在於 Hyperliquid 嘅代幣經濟模型（Tokenomics）。協議會將高達 97% 嘅手續費收入，分配去一個叫「自動化援助基金」（Automated Assistance Fund）嘅機制，用嚟喺公開市場回購 HYPE 代幣 。咁樣就建立咗一條直接嘅傳導鏈：平台交易越活躍，手續費收入就越多，回購需求就越大，理論上就可以支撐代幣價格。

呢個機制嘅規模相當驚人。去到 2026 年 1 月，援助基金累計回購咗超過 3,700 萬枚 HYPE 代幣，總價值超過 10 億美元，每月回購金額達到 9,500 萬美元 。而喺 2025 年 11 月，累計回購金額已經達到大約 13 億美元 。更有分析預計，按照當時嘅速度，回購計劃喺唔夠兩年之內，就可以吸乾市場上所有流通嘅 HYPE 代幣 。

呢個就係 Grayscale 框架下嘅「交易所股票式」估值邏輯：如果 Hyperliquid 能夠維持呢個交易量，HYPE 代幣就會類似傳統交易所股票咁，受惠於市場交易活躍度——但佢仲多咗一層協議級嘅回購機制 。

不過，呢個飛輪並唔係保證必贏。事實上，即使有回購，HYPE 喺某啲時期仍然出現淨通脹；而即將到來嘅代幣解鎖事件（包括一次價值 2.56 億美元嘅解鎖），更加對「通縮」呢個講法構成直接挑戰 。如果新發行代幣或者大戶拋售嘅壓力，超過咗需求驅動嘅回購力度，代幣供應動態可以完全壓垮呢個飛輪。

散戶難觸及？機構入場大門：Grayscale 嘅 GHYP ETF

Grayscale 對呢個劇本嘅信心，最大嘅體現就係佢嘅產品管線。2026 年 3 月 20 日，佢哋向美國證券交易委員會（SEC）提交咗 S-1 註冊文件，申請推出一隻追蹤 HYPE 現貨價格嘅 ETF，計劃喺納斯達克交易所上市，交易代碼係 GHYP，初期嘅託管人係 Coinbase Custody 。去到 2026 年 5 月 22 日，佢哋提交咗第三次修訂版 S-1，託管人轉為 Anchorage Digital，並將鏈上質押收益納入 ETF 結構 。

呢次申請意義重大，係 Grayscale 首次進軍 DeFi 基礎設施類 ETF 產品，代表呢間全球最大嘅數位資產管理公司之一，將 Hyperliquid 視為同比特幣、以太坊一樣嘅基礎資產 。事實上，市場上已經有另外兩隻 HYPE 現貨 ETF 搶先一步上線，好快就累積咗 7,491 萬美元資金流入，兩者合計資產淨值達到 8,920 萬美元 。

要留意嘅係，Grayscale 嘅 GHYP 仲處於申請階段。暫時未有 HYPE ETF 正式獲 SEC 批准，而 SEC 最長可以有 240 日去審查每份申請 。呢份申請文件仲限制咗，每次購買股份至少要 10,000 股，變相淨係畀機構投資者同合資格嘅專業投資者直接參與 。審批結果冇保證，而且 Grayscale 仲要同 21Shares、Bitwise 等對手爭奪另類幣 ETF 嘅頭啖湯，任何一份申請都可能面對延遲、被拒或者競爭壓力 。

順風而行：去中心化永續合約市場大爆發

整個去中心化永續合約市場喺 2025 年迎來大爆發，月交易量突破 1.2 萬億美元，Hyperliquid 憑住佢嘅霸主地位，成為最主要嘅受惠者 。Grayscale 嘅研究就係將 Hyperliquid 定位為一個「殺入交易所級別市場嘅 DeFi 平台」，認為可以用「鏈上交易所業務」嘅邏輯去為佢估值，而唔係當佢係純粹炒作概念嘅加密資產 。

呢個比較有一定說服力：Hyperliquid 每日平均交易量 83.4 億美元，未平倉合約規模 70 億美元，已經拍得住中型中心化交易所；更重要嘅係，佢哋成個 2025 年嘅增長，全部都冇用過創投資金——喺燒錢如流水嘅加密基建領域，非常罕見 。

隨時炸死牛市嘅潛在風險

執行同競爭風險

要維持 73% 嘅市佔率並唔係必然嘅事。其他去中心化交易平台可以改善流動性、激勵機制、定價或用戶體驗嚟搶客，而中心化交易所更坐擁雄厚資本優勢。一旦 Hyperliquid 市佔率萎縮，收入飛輪嘅威力就會按比例減弱。

監管不確定性

GHYP ETF 只係一個申請緊嘅產品，未獲批準。比特幣同以太坊以外嘅加密貨幣現貨 ETF，監管路徑仍然好唔明朗，SEC 仲未畀出任何 HYPE ETF 審批時間表 。另外，DeFi 代幣會唔會被界定為證券，呢個更廣泛嘅監管環境問題一樣懸而未決。

合成預 IPO 衍生品：踩入監管灰色地帶

2026 年 5 月 18 日，Trade.xyz 喺 Hyperliquid 平台推出一款名為 SPCX-USDC 嘅合成永續合約，追蹤 SpaceX 普通股嘅隱含價格，開盤參考價 150 美元，隱含 SpaceX 估值約 1.78 萬億美元 。呢款合約產生咗大約 3,300 萬美元交易量，仲帶動 HYPE 代幣喺 24 小時內升咗約 7%，同一時間比特幣仲跌穿咗 77,000 美元 。

呢類合約係基於 Hyperliquid 嘅 HIP-3 框架開發，用家只需要質押 HYPE 代幣，就可以自由創建永續期貨市場 。據了解，針對 Anthropic 同 OpenAI 嘅同類市場，都已經上線或者開發緊 。要強調嘅係，呢啲合約係「合成」衍生品，意思係冇任何真實股票易手——交易員只係透過預言機報價同資金費率機制，錨定一個參考價格，賺取衍生品曝險 。

雖然呢種法律結構，同嗰啲利用特殊目的載體（SPV）持有真實股票嘅「代幣化股票」產品唔同，但呢類工具仍然踩緊監管灰色地帶。SpaceX 並冇授權呢個產品 。之前喺其他平台，一啲針對 Anthropic 同 OpenAI 嘅代幣化產品，就因為兩間公司發出警告，話透過 SPV 轉讓股份係無效嘅，結果價格暴跌咗約五成 。最大風險係，呢啲合成預 IPO 市場可能會引嚟監管機構嘅審查，而且把火隨時燒到 Hyperliquid 平台本身——並唔係因為呢啲合約係「股票」，而係因為佢哋喺一個無需許可、仲可以加槓桿嘅環境入面，為私人公司提供咗價格發現嘅渠道。

代幣供應動態

即使回購需求強勁，定時解鎖嘅代幣、新發行嘅代幣，或者早期投資者出貨嘅壓力，一樣可以推低 HYPE 價格。2025 年 11 月嘅代幣解鎖事件就證明咗呢個脆弱性，即使有回購活動支撐，價格仍然下跌 。

依賴槓桿需求

Hyperliquid 成個收入劇本，都押注喺永續合約交易持續活躍之上。一旦市場轉差或者避險情緒升溫，槓桿交易需求可以急劇萎縮，直接打擊手續費收入，削弱回購機制嘅效用 。

牛熊一線之差

Grayscale 睇好 Hyperliquid 嘅核心，係押注一間已經展現出「交易所級經濟效益」嘅 DeFi 平台：2025 年收入 8.44 億美元、累計交易量 2.95 萬億美元、喺自己地頭嘅市佔率高達 73%，仲有一個已經累計回購超過 10 億美元 HYPE 嘅代幣機制 。

GHYP ETF 嘅申請，加多咗一層機構產品光環，一旦獲批就有機會擴大投資者基礎，而整體去中心化永續合約市場嘅順風，亦為需求提供咗有利嘅大環境 。不過，呢個睇好嘅劇本並唔係冇裂痕。ETF 獲批唔係必然，市佔率可以流失，代幣解鎖會壓低價格，而新興嘅合成預 IPO 市場牽涉嘅監管問題，更加冇明確答案。只要 Hyperliquid 能夠維持高交易量，令手續費繼續流入回購機制，呢個牛氣衝天嘅劇本就講得通；但以上任何一項假設一旦打破，睇法就會即刻轉弱。