Fidenza Macro 分析師 Geo Chen 轉軚睇淡 AI：四大支柱論證牛市已經見頂

1. 韓國散戶槓桿投機：「低質素資金」爆煲

Geo Chen 認為韓國散戶係呢個週期最典型嘅「低質素資金」。佢哋用「橫衝直撞」嘅方式買入 SK 海力士、三星同 KOSPI 嘅 2 倍同 3 倍槓桿 ETF，製造咗數千億美元嘅虛假購買力 。呢啲產品嘅對沖機制逼到做市商累積大量「負 Gamma」持倉——即係升市時要買貨，跌市時就要掟貨——呢個機制放大咗波動性，引發咗連環追孖展嘅情況 。

花旗估計呢次槓桿產品嘅平倉潮已經蒸發咗 387 億美元，大約 120 萬個戶口被強制平倉——即係大約每 30 個韓國成年人就有 1 個中招 。韓國 KOSPI 指數自 6 月高位已經累跌近 30%，觸發咗韓國交易所多次暫停交易，因為單日跌幅超過 10% 。Geo Chen 認為呢批受損嘅資金好難返返嚟，而呢類由槓桿推升嘅拋物線牛市，最後通常都伴隨住漫長嘅熊市 。

2. 中國 AI 模型競爭：拆咗閉源商業模式道牆

Geo Chen 指出，中國嘅開源模型正直接侵蝕緊前沿 AI 實驗室嘅商業邏輯。競爭格局已經出現重大變化：

• 月之暗面嘅 Kimi K3 喺 Code Arena 上取得 1,679 分，超越咗 Claude Fable 5 嘅 1,631 分 。
• 阿里巴巴推出咗 Qwen 3.8，一個擁有 2.4 萬億參數嘅開源模型 。
• 智譜嘅 GLM-5 同 Sakana AI 嘅 Fugu 多智能體系統 都顯示到規模較細、行動更快嘅競爭對手正用新嘅效率方法——例如 DeepSeek 稀疏注意力同遞歸自我改進——以極低成本收窄同尖端模型嘅差距 。

Geo Chen 嘅核心洞察好直接：如果 80–90% 嘅 token 轉用更平或者開源嘅模型，最高端市場嘅收入池就會急劇收窄，打斷咗支持 AI 基建估值嘅「資本開支飛輪」。支撐成個 AI 投資故事嘅商業模式——即係前沿模型可以收取溢價，從而支持巨大嘅基建開支——正正喺下層被顛覆。

3. 算力供應過剩：從瓶頸變到供過於求

Geo Chen 認為最結構性打擊嘅一條線，係「算力供應長期不足」呢個講法正在逆轉。佢點出幾個匯聚嘅發展：

• Meta 正在建立一個雲端業務，向外出租佢嘅算力，增加整體供應 。
• AI 實驗室正快速降低推理成本，而 Silicon Data 嘅 token 支出指數自 6 月見頂後就一直下跌，顯示硬件效率提升嘅速度已經快過需求增長 。
• OpenAI 正推遲上市計劃，融資遇到困難，呢個發展將會傳導到半導體供應鏈 。
• Google 將 2026 年 AI 資本開支預測上調至 2,050 億美元，但股價反而跌咗 7%——市場已經唔再獎勵加大資本開支嘅行為 。
• 數據中心信貸息差正在擴闊，顯示呢個板塊嘅信貸風險正在上升 。

Geo Chen 做咗一個關鍵觀察：投資嚟解決瓶頸呢個行為本身，正正就會摧毀令呢啲股票變得吸引嘅「瓶頸敘事」。超大型雲端企業起得越多，算力就變得越唔稀缺，呢啲資本嘅回報率自然就越低。

4. 聯儲局政策環境同滯脹

兩個宏觀因素令 AI 嘅特定風險加劇：

• 伊朗戰爭 自 2026 年 7 月停火協議破裂後，已經使美國花費咗 375 億美元。布蘭特期油由 70 美元反彈至 85 美元，Geo Chen 警告呢場衝突會「斷斷續續」，週期性咁推高油價 。加上四次通脹衝擊，形成咗佢所講 「多年來最強、最持久嘅滯脹壓力」 。
• 聯儲局嘅公信力正在侵蝕。 美國 30 年期國債收益率突破 5.2%，創兩年新高。債市嘅「熊市陡峭化」反映市場認為由 Christopher Waller 領導嘅聯儲局正失控通脹。聯邦公開市場委員會（FOMC）唔加息嘅決定，令通脹預期變得脫錨 。

Geo Chen 警告，一個偏強嘅 PCE（個人消費支出）數據就會令聯儲局、短期利率同美元直接進入擠擁嘅 AI 交易嘅「爆炸範圍」。AI 呢個交易本身已經因為自身嘅過度行為而搖搖欲墜，而家仲要面對一個會懲罰最高風險、最長久期持倉嘅宏觀環境。

Geo Chen 嘅結論：現金、黃金、輪動

Geo Chen 明確將當前嘅市況同 2000 年 3 月、2008 年 3 月、2020 年 1 月同 2022 年 12 月比較——呢啲都係劇烈市場動盪前嘅轉捩點 。佢而家手持現金、趁低吸納黃金，並認為資金會由 AI 輪動到醫療保健、金融、軟件同生物科技等板塊 。佢嘅基本情景係一個持續數月嘅「見頂過程」，隨著投機過熱嘅平倉繼續，後市將會有更多波動。

呢個論據唔止係睇淡咁簡單——佢係一個結構性嘅論證，認為驅動 AI 股票創出拋物線新高嘅動力，而家正正喺度反轉。對於仲揸住 AI 相關資產嘅投資者嚟講，Geo Chen 嘅分析提供咗一個有根有據嘅框架，去思考呢個牛市仲有冇得行，抑或已經見頂。