全球政府債券近期被大規模沽售，意思係投資者借錢畀政府較長時間時，要求更高回報作補償。眼前觸發因素係能源價格上升、通脹憂慮重燃；更深層嘅問題則是政府正以龐大規模發債，而市場對財政能否長期維持穩健愈來愈敏感。

結果係長期借貸成本被全面重新定價。美國10年期國債孳息率一度觸及5.041%，G7平均10年期孳息率升至4.285%，創2008年中以來最高。 21 日本10年期孳息率則自1996年以來首次升穿3厘；德國及英國國債孳息率亦升至多年高位。 1718

點解債價跌、孳息率升？

債券價格同孳息率走相反方向：債券被沽，價格跌，孳息率便升。投資者而家要求更高孳息，主要有三個互相關連嘅原因。

1. 能源帶來嘅通脹風險再現

中東衝突推高能源價格，令市場重新擔心通脹會比預期更頑固。對長年期債券尤其不利，因為債券嘅固定利息收入會被通脹蠶食；投資者亦可能估計央行要更長時間維持高息，甚至要再加息。路透社報道，油價上升、美國經濟數據強勁及加息預期，令英國國債孳息率在9月急升。 19

2. 發債供應量考驗私人市場承接力

政府既要為到期債券再融資，亦要為持續財政赤字籌錢。經合組織（OECD）指出，政府與企業在2024年合共從債務市場借入25萬億美元，較疫情前多10萬億美元；OECD成員國政府債券發行額在2025年料達破紀錄嘅17萬億美元。 5

當通脹前景不明朗，呢個供應壓力更關鍵。投資者可能會要求更高嘅期限溢價（term premium）——即持有長債，而非不斷買入短債時所要求嘅額外回報。即使市場對央行政策利率路徑嘅預期無大幅上調，期限溢價增加，已足以推高10年期及30年期債息。

3. 市場開始更嚴格區分各國財政質素

今輪拋售係全球性，但唔係所有國家受影響都一樣。若市場認為某國財政計劃薄弱、政治不明朗，或者未來融資難度特別高，就會要求該國支付額外風險溢價。

法國正好說明呢一點。據彭博資料，法國10年期借貸成本相對德國嘅利差，在9月9日收市擴至90個基點，為2012年以來最闊。 37 另外，歐洲央行行長拉加德表示，法國左翼政治人物梅朗雄提出取消由央行持有嘅法國國債，按歐盟法律屬不可能，亦「對金融有危險」；該建議涉及法國約18%債務。 34

市場傳遞嘅訊號唔係「債務高就必然債息高」。投資者會綜合評估赤字走勢、經濟增長、再融資需要，以及財政制度嘅可信性。

對央行有咩難題？

市場利率上升，已經會令按揭、企業貸款同政府借錢變貴，等同自行收緊金融環境，並令央行左右為難。

如果長債息上升係因為通脹預期惡化，央行可能要維持緊縮立場，以守住抗通脹嘅信譽；但如果主要原因係市場憂慮政府發債過多，或債市流動性轉差，再加息就可能令金融環境收得過緊。

英國嘅情況尤其明顯。英國10年期國債孳息率在9月10日升至5.378%，為2007年以來最高；20年期及30年期孳息率更升至1998年以來高位。 19 9月初，當30年期英債息率升至5.89%時，交易員曾押注英倫銀行到翌年2月前會加息兩次。 22

對美國聯儲局及歐洲央行而言，道理一樣：佢哋要回應通脹同經濟數據，但唔應該將每次長債息上升，都自動當成需要進一步收緊政策嘅理由。

債息升，貨幣未必一定升

孳息率上升唔會自動帶來同一方向嘅匯率反應。

如果債息升係因市場相信央行會可信地控制通脹，貨幣可能因回報較高而轉強；但如果債息升源於市場質疑政府財政前景，貨幣即使有較高名義回報，亦可能走弱。

所以投資者最關心係債息「點解升」。由美國國債帶動嘅升勢，初期可以支持美元；但法德利差擴闊，或者英債突然急跌，就可能被視為歐元或英鎊嘅財政風險訊號。

真正財政風險：以高息續債

最值得警惕嘅係一個慢慢形成嘅利息負擔循環。政府唔會一次過替全部舊債再融資，所以現有債務年期結構提供咗一定緩衝。不過，債券到期之後，政府始終要按當時市場利率再借。

利率愈高，利息支出愈多；利息支出增加可以擴大赤字；赤字擴大又要發更多債；而新債供應增加，可能再推高債息。

OECD估計，OECD國家中央政府可交易債務在2025年將達GDP嘅85%，較2019年高逾10個百分點。 5 呢個唔代表每個政府都即將陷入危機。債務平均年期較長、有穩固本地投資者基礎、名義經濟增長較強，以及具可信中期預算方案嘅國家，調整空間會較大。

風險最高嘅，係借款需要龐大，同時又面對低增長、短年期債務、政治不確定性，或市場懷疑政府有冇決心穩定債務嘅經濟體。

金融穩定要留意乜？

債息急升會壓低銀行、保險公司及退休基金手上既有債券嘅市值，亦會推高家庭、企業及地方政府嘅融資成本。最即時嘅系統性風險通常唔係主權政府立刻無力還債，而係債市出現失序，例如國債拍賣需求疲弱、槓桿投資者被迫沽貨、追加保證金，或者做市功能受損。

美國國債尤其重要，因為佢係全球資產定價同貼現率嘅重要基準。一旦美債市場出現無序波動，英債、歐元區政府債、澳洲國債以至新興市場都可以好快受到傳導。近期拋售範圍之廣，反映投資者正將通脹風險、發債供應同財政信譽視為相連嘅全球問題，而唔係個別國家嘅孤立事件。 2021

係警號，未必係同步主權債務危機

現有證據較似全球進入「債務成本更高」嘅痛苦結構性調整，未足以證明一場同步主權債務危機已經形成。主要先進經濟體仍然擁有深厚資本市場，主要以本幣借貸，央行亦有能力在市場運作嚴重受阻時介入處理。

但金融危機後「政府債務再高都可以長期平借」嘅假設，已經唔再穩妥。較持久嘅應對方法，係提出可信嘅中期財政規劃，同時由貨幣政策穩住通脹預期。市場未必要求政府即刻消滅所有赤字，但會要求見到一條可信路徑：當利率不再異常低時，債務仍然可以負擔同償還。

全球政府債券近期被大規模沽售，意思係投資者借錢畀政府較長時間時，要求更高回報作補償。眼前觸發因素係能源價格上升、通脹憂慮重燃；更深層嘅問題則是政府正以龐大規模發債，而市場對財政能否長期維持穩健愈來愈敏感。

結果係長期借貸成本被全面重新定價。美國10年期國債孳息率一度觸及5.041%，G7平均10年期孳息率升至4.285%，創2008年中以來最高。 21 日本10年期孳息率則自1996年以來首次升穿3厘；德國及英國國債孳息率亦升至多年高位。 1718

點解債價跌、孳息率升？

債券價格同孳息率走相反方向：債券被沽，價格跌，孳息率便升。投資者而家要求更高孳息，主要有三個互相關連嘅原因。

1. 能源帶來嘅通脹風險再現

中東衝突推高能源價格，令市場重新擔心通脹會比預期更頑固。對長年期債券尤其不利，因為債券嘅固定利息收入會被通脹蠶食；投資者亦可能估計央行要更長時間維持高息，甚至要再加息。路透社報道，油價上升、美國經濟數據強勁及加息預期，令英國國債孳息率在9月急升。 19

2. 發債供應量考驗私人市場承接力

政府既要為到期債券再融資，亦要為持續財政赤字籌錢。經合組織（OECD）指出，政府與企業在2024年合共從債務市場借入25萬億美元，較疫情前多10萬億美元；OECD成員國政府債券發行額在2025年料達破紀錄嘅17萬億美元。 5

當通脹前景不明朗，呢個供應壓力更關鍵。投資者可能會要求更高嘅期限溢價（term premium）——即持有長債，而非不斷買入短債時所要求嘅額外回報。即使市場對央行政策利率路徑嘅預期無大幅上調，期限溢價增加，已足以推高10年期及30年期債息。

3. 市場開始更嚴格區分各國財政質素

今輪拋售係全球性，但唔係所有國家受影響都一樣。若市場認為某國財政計劃薄弱、政治不明朗，或者未來融資難度特別高，就會要求該國支付額外風險溢價。

法國正好說明呢一點。據彭博資料，法國10年期借貸成本相對德國嘅利差，在9月9日收市擴至90個基點，為2012年以來最闊。 37 另外，歐洲央行行長拉加德表示，法國左翼政治人物梅朗雄提出取消由央行持有嘅法國國債，按歐盟法律屬不可能，亦「對金融有危險」；該建議涉及法國約18%債務。 34

市場傳遞嘅訊號唔係「債務高就必然債息高」。投資者會綜合評估赤字走勢、經濟增長、再融資需要，以及財政制度嘅可信性。

對央行有咩難題？

市場利率上升，已經會令按揭、企業貸款同政府借錢變貴，等同自行收緊金融環境，並令央行左右為難。

如果長債息上升係因為通脹預期惡化，央行可能要維持緊縮立場，以守住抗通脹嘅信譽；但如果主要原因係市場憂慮政府發債過多，或債市流動性轉差，再加息就可能令金融環境收得過緊。

英國嘅情況尤其明顯。英國10年期國債孳息率在9月10日升至5.378%，為2007年以來最高；20年期及30年期孳息率更升至1998年以來高位。 19 9月初，當30年期英債息率升至5.89%時，交易員曾押注英倫銀行到翌年2月前會加息兩次。 22

對美國聯儲局及歐洲央行而言，道理一樣：佢哋要回應通脹同經濟數據，但唔應該將每次長債息上升，都自動當成需要進一步收緊政策嘅理由。

債息升，貨幣未必一定升

孳息率上升唔會自動帶來同一方向嘅匯率反應。

如果債息升係因市場相信央行會可信地控制通脹，貨幣可能因回報較高而轉強；但如果債息升源於市場質疑政府財政前景，貨幣即使有較高名義回報，亦可能走弱。

所以投資者最關心係債息「點解升」。由美國國債帶動嘅升勢，初期可以支持美元；但法德利差擴闊，或者英債突然急跌，就可能被視為歐元或英鎊嘅財政風險訊號。

真正財政風險：以高息續債

最值得警惕嘅係一個慢慢形成嘅利息負擔循環。政府唔會一次過替全部舊債再融資，所以現有債務年期結構提供咗一定緩衝。不過，債券到期之後，政府始終要按當時市場利率再借。

利率愈高，利息支出愈多；利息支出增加可以擴大赤字；赤字擴大又要發更多債；而新債供應增加，可能再推高債息。

OECD估計，OECD國家中央政府可交易債務在2025年將達GDP嘅85%，較2019年高逾10個百分點。 5 呢個唔代表每個政府都即將陷入危機。債務平均年期較長、有穩固本地投資者基礎、名義經濟增長較強，以及具可信中期預算方案嘅國家，調整空間會較大。

風險最高嘅，係借款需要龐大，同時又面對低增長、短年期債務、政治不確定性，或市場懷疑政府有冇決心穩定債務嘅經濟體。

金融穩定要留意乜？

債息急升會壓低銀行、保險公司及退休基金手上既有債券嘅市值，亦會推高家庭、企業及地方政府嘅融資成本。最即時嘅系統性風險通常唔係主權政府立刻無力還債，而係債市出現失序，例如國債拍賣需求疲弱、槓桿投資者被迫沽貨、追加保證金，或者做市功能受損。

美國國債尤其重要，因為佢係全球資產定價同貼現率嘅重要基準。一旦美債市場出現無序波動，英債、歐元區政府債、澳洲國債以至新興市場都可以好快受到傳導。近期拋售範圍之廣，反映投資者正將通脹風險、發債供應同財政信譽視為相連嘅全球問題，而唔係個別國家嘅孤立事件。 2021

係警號，未必係同步主權債務危機

現有證據較似全球進入「債務成本更高」嘅痛苦結構性調整，未足以證明一場同步主權債務危機已經形成。主要先進經濟體仍然擁有深厚資本市場，主要以本幣借貸，央行亦有能力在市場運作嚴重受阻時介入處理。

但金融危機後「政府債務再高都可以長期平借」嘅假設，已經唔再穩妥。較持久嘅應對方法，係提出可信嘅中期財政規劃，同時由貨幣政策穩住通脹預期。市場未必要求政府即刻消滅所有赤字，但會要求見到一條可信路徑：當利率不再異常低時，債務仍然可以負擔同償還。