新興市場套息交易點解可以連贏七季？2026年仍然受惠於高息與低波幅

新興市場套息交易近年表現強勁，唔係因為呢種策略突然變成「穩賺」，而係幾個有利條件罕有地同時出現：息差闊、外匯波幅低、美元融資一端相對受控，以及投資者仍然願意追逐高息資產。

追蹤八種新興市場貨幣的彭博指標，自2024年底以來累計回報約22%，並連續七季錄得正回報，係2008年以來最長的連勝紀錄。183

不過，套息交易一向係「慢慢收息、突然輸錢」的策略。只要融資貨幣急升、匯率波幅突然抽高，或者投資者同一時間平倉減槓桿，之前累積的收益就可能迅速蒸發。

套息交易其實點運作？

以美元融資的套息交易為例，投資者會借入或沽出美元，再買入利率較高的新興市場貨幣，或者投資於以當地貨幣計價的債券。交易回報主要有兩部分：

• 套息收入： 來自新興市場資產較高的利率或債券收益率。
• 匯率表現： 新興市場貨幣兌美元升值會帶來額外收益，貶值就會造成損失。

所以，高息唔等於必賺。如果貨幣貶值幅度大過利息收入，原本正數的套息交易一樣可以變成虧損。

近期匯市相對平靜，亦令投資者較願意持有相關倉位。當已實現及引伸外匯波幅偏低，貨幣每日升跌較細，對沖成本亦可能較低。彭博6月曾報道，美元波幅上升及市場預期聯儲局利率會較高，已經開始對套息策略構成壓力。9

點解今次交易咁順風順水？

1. 闊息差提供可觀「安全墊」

高本地利率係套息交易最核心的吸引力。彭博報道，土耳其里拉的利率及債券收益率一度達約40%或以上，遠高於低息融資貨幣的借貸成本。只要里拉跌幅未有完全抵銷利息收入，息差就可以帶來相當可觀的套息回報。3

但土耳其亦正好說明，睇高息唔可以只睇表面數字。高盛其後預期，里拉兌美元的年化貶值幅度可能達中20%區間，即使土耳其政策制定者優先處理外部收支平衡。換句話講，貨幣加快貶值，足以食掉名義息差的很大部分。10

2. 低波幅鼓勵投資者加大風險胃納

當貨幣長時間喺窄幅上落，投資者會覺得持有套息倉位較舒服。呢個策略唔只靠利率差，亦依賴市場願意繼續承受新興市場風險。

但低波幅本身唔係永久保證。只要出現突發震盪，運用槓桿的交易者可能要同一時間斬倉，令原本逐步累積收入的策略，變成短時間內急跌的交易。

2024年8月日圓套息交易拆倉，就係一個近例。國際結算銀行指出，利率預期改變及波幅急升，放大了去槓桿壓力；以日圓作融資貨幣的外匯套息交易，係受創最嚴重的策略之一。5054

3. 外資流入形成推升循環

資金流入可以同時支持當地貨幣及本地債市。以土耳其為例，較高利率、改善中的市場環境，以及地緣政治不確定性減少，吸引國際投資者回流。彭博引述知情人士報道，土耳其外匯套息倉位約達300億美元，外資投資當地貨幣債券則約150億美元。6

當外資買入本地資產，貨幣及債券價格可能上升，帶來按市價計算的收益，從而吸引更多資金配置。問題係，呢個循環亦可以反方向運行：一旦投資者開始撤資，貨幣下跌會令更多人急於離場。

4. 美元轉強後，交易者改用其他融資貨幣

美元係重要融資貨幣，但唔係唯一選擇。2026年年中美元轉強後，一些基金經理開始轉用歐元及澳元，為新興市場倉位提供融資。摩根士丹利亦建議，投資者可以相對包含美元、歐元及日圓的更廣泛貨幣籃子，表達對發展中市場貨幣的看好。5

呢種調整令整體新興市場套息主題得以延續，即使純粹以美元融資的交易吸引力有所減弱。

大型金融機構點睇？

機構投資者整體仍然偏向正面，但唔代表每一隻高息貨幣都值得追入。

• PGIM： 領導PGIM新興市場債務團隊的Cathy Hepworth，形容套息係佢最有信心的新興市場主題，直言：「Carry, carry, carry。」呢個講法反映息差收入機會強勁，但唔代表貨幣風險消失。3

• 高盛： 高盛認為，全球套息交易環境係逾兩個 दशक以來最吸引，並偏好以日圓、瑞士法郎或歐元作融資貨幣。7 不過，高盛對土耳其的看法較審慎，認為里拉若加快下跌，會大幅削弱交易回報。10

• 摩根士丹利： 摩根士丹利係預期2026年初升勢可以延續的銀行之一，但亦曾警告里拉交易變得擁擠，當貨幣貶值加快，交易就會更容易受傷。1115

• 美國銀行： 美銀同樣認為2026年初的套息升勢仍有延續空間。但當油價衝擊可能推高土耳其進口成本、令里拉跌勢加劇時，美銀的立場轉趨防守；彭博報道，美銀及巴克萊當時放棄看好里拉的倉位。1112

重點係，市場共識較支持分散的新興市場套息交易，而唔係無條件支持集中押注單一高息貨幣，尤其係里拉。

咩因素可能令升勢逆轉？

聯儲局轉鷹，或者美元突然轉強

如果美國利率上升、聯儲局釋出更強硬訊號，或者美元急升，美元融資成本就會增加，有效息差亦會收窄。即使新興市場當地利率仍然高企，匯率損失都可能蓋過利息收入。彭博指出，美元波幅上升及市場預期聯儲局利率較高，已直接威脅套息回報。9

波幅急升，引發集體去槓桿

套息交易最怕投資者同時減槓桿。避險情緒升溫時，融資貨幣可能升值，新興市場貨幣可能下跌，保證金壓力亦同時增加。2024年日圓套息交易拆倉，正正展示幾股力量可以幾快互相放大。4350

日圓升值或官方干預

日圓轉強會令以日圓融資的倉位更難維持，而央行行動亦可能改變市場原先假設。2026年8月美日聯手干預匯市後，新興市場套息交易仍然有韌性，但彭博表示，干預已削弱以日圓作融資貨幣的策略吸引力。8

油價及地緣政治衝擊

對依賴進口石油的經濟體而言，能源成本突然上升，會令貿易差額惡化，亦增加貨幣壓力。2026年土耳其的油價事件顯示，即使里拉套息回報原本相當吸引，進口賬單上升仍然可以令大型銀行撤出相關倉位。12

貨幣貶值加快，或者本地政策轉向

高名義利率唔夠用。如果政策制定者容許貨幣更快貶值，或者投資者開始懷疑政策框架能否持續，實際回報就會受壓。高盛對里拉的預測，以及摩根士丹利對交易過度擁擠的警告，都說明貨幣走勢同利率差一樣重要。1015

投資者應該留意咩訊號？

新興市場套息交易今次能夠長勝，係因為高息、低匯率波幅、風險胃納、資金流入及相對可控的融資條件同時存在。由2024年底計，交易回報約22%，連續七季錄得正回報。18

但呢個升浪有條件，並唔係永久。值得密切留意的警號包括：

• 美元或日圓持續升值；
• 引伸外匯波幅上升；
• 市場對聯儲局或日本央行政策預期出現重大轉變；
• 外國投資組合資金流入減弱；
• 油價急升；以及
• 本地政策開始容許貨幣更快貶值。

最清晰的結論唔係簡單一句「套息交易返嚟喇」，而係：只要波幅低、融資條件寬鬆，分散的新興市場套息交易仍然有吸引力；但擁擠的單一貨幣交易，特別係里拉，一旦宏觀環境改變，就可能由食息變成爭相走佬。