全球債券孳息急升，日本點解會牽動全世界？

全球主要市場的長年期政府債券孳息正在上升，核心原因是投資者同時重估兩件事：短期利率未來會升到幾高、維持幾耐，以及持有10年、20年甚至更長年期債券所需的額外回報。

眼前觸發點是能源價格帶來的通脹衝擊；更深層的問題是，這個衝擊會否令央行要維持緊縮政策更耐，同時削弱市場對長債的需求。美國10年期國債孳息率在9月10日升至4.95%。17 日本方面，國債孳息升穿3厘尤其受全球市場關注，因為這會令日本本土債券相對海外資產更有吸引力。33

油價升，不止推高短期通脹

中東衝突相關的航運及能源供應受阻，推高油價。9月14日，布蘭特期油報每桶104.32美元，金價則接近每安士4,356美元。20

油價上升會直接推高整體通脹；更麻煩的是，如果影響擴散到工資談判、服務價格，以至家庭和企業的通脹預期，價格壓力便可能由一次性衝擊演變為較持久的問題。

所以，長債孳息並非單純反映今天的政策利率。它通常包括：市場預期的未來短期利率、預期通脹，以及「期限溢價」——即投資者承擔長年期、通脹、發債供應和流動性風險時要求的額外補償。市場一旦相信通脹會拖得更耐，即使央行未正式加息，長債孳息都可以先升。

這亦解釋了點解美國國債、德國國債、英國金邊債及部分新興市場債券可以同步受壓：全球資產估值所用的折現率正在上調。

ECB加息：防止能源衝擊變成「長尾」通脹

歐洲央行（ECB）在9月10日把三項關鍵利率一律上調25個基點，存款利率升至2.50厘。ECB表示，中東衝突持續製造通脹壓力，通脹或會在一段較長時間內明顯高於2%的目標；其基準預測為2026年通脹3.0%、2027年2.5%、2028年2.1%。1

加息當然無法修復受干擾的能源供應。央行的目的，是降低油價衝擊滲透至工資、服務和更廣泛價格的機會。路透報道，歐元區通脹已因能源成本上升而遠高於3%，決策者亦看到通脹向上風險。3

ECB亦為進一步收緊政策留下空間，尤其是能源成本繼續推升其他價格的話。2 對債券市場來說，這種訊號支持「高息更耐」的看法。

市場正押注聯儲局及日央行點做？

在會議前，市場傾向預期聯儲局加息25個基點，聯邦基金目標區間由3.50%至3.75%，升至3.75%至4.00%；不過，這並非毫無懸念。1820

真正關鍵不只在於聯儲局會否加息，而是其指引會否把油價衝擊視為短暫事件，抑或暗示再次進入「利率較高、維持較久」的階段。

日本央行方面，市場正消化政策利率由1.00厘升至1.25厘。路透指，市場幾乎肯定9月會加息，而利率掉期已完全反映明年1月前利率升至1.5厘的預期。18 日本的利率路徑格外重要，因為日本長期以來都是低成本融資來源，亦是海外債市的重要買家。

點解日本債息升，會傳到全球？

日本10年期國債孳息升穿3厘，意味全球資金流可能出現結構性轉變。路透形容這是約30年來的重要關口；隨着日本本土回報提高，資金開始有誘因回流。報道引用官方數據指出，日本投資者已淨沽出3萬億日圓海外債券。33

傳導機制可以簡單理解為三步：

1. 日本國債回報更吸引：銀行、保險公司和退休基金未必再需要大幅投資海外主權債，才能取得可接受回報。
2. 海外債券的邊際買盤減少：若日本投資者沽出海外債券，或把新增資金投向日本國債，美國國債及其他政府債可能要提供更高孳息，才能吸引其他買家。
3. 日圓套息交易受壓：所謂日圓套息交易，是以低息日圓借貸，再買入其他高息貨幣或資產。日本加息會提高融資成本；若日圓轉強，借入日圓的投資者以外幣計算的還款成本亦會增加。

路透報道，日圓急升已促使交易員在日本及美國央行議息前平掉部分套息倉位。34 若調整有序，主要影響是全球融資成本重新定價；但若平倉失序，投資者可能被迫出售流動性高的資產，包括主權債、股票及新興市場債券。

新興市場會受咩影響？

新興市場主要透過匯率、外資資金流和借貸成本受影響。全球孳息上升、日圓套息交易收縮時，投資者可能減持風險較高資產，或者要求更高孳息才願意持有。

一般而言，外部融資需求高、當地債券由外資持有比例高、外匯儲備較薄，或有較多美元或日圓相關債務的經濟體，承受的壓力會較大。提高本地孳息有助維持投資者需求，但同時也會推高政府及企業再融資成本。

影響不會一刀切。部分商品出口國或可受惠於較高能源價格；政策可信度較高、以本幣發債市場較深的國家，亦可能較能承受波動。但若由日本資金支持的流動性大規模收縮，金融條件的收緊將不止限於日本。

投資者下一步睇實咩？

聯儲局： 除了會否落實市場預期的0.25厘加息，更重要是聲明和預測會否暗示仍要繼續收緊。油價衝擊究竟只是短暫，還是會令通脹持續，將直接影響美國國債孳息走勢。18

日本央行： 市場要判斷升至1.25厘後是暫停，還是貨幣政策正常化的下一步。對10月、12月會議的預期，以及是否可能走向1.5厘，重要性不下於眼前一次決定。18

歐洲央行： ECB已表明會以通脹回落至目標為重，但亦承認衝突引發的能源成本令前景更不明朗。若價格壓力擴散，進一步加息的機會便會上升。12

總結：一場由通脹、政策與資金流疊加的重估

今輪債市拋售，不能只當作一次油價波動。能源受阻推高通脹風險，央行正加息或被市場預期加息，而長線投資者要求更高回報來承擔不確定性。

日本則提供另一條會影響全球的渠道：日本國債孳息上升、日圓走強，可能降低海外債券的吸引力，並迫使日圓融資倉位平倉。這不代表市場必然失序，但會增加一種風險：高油價、較緊貨幣政策和跨境債券需求減弱，彼此互相強化。3334