Bitcoin「算力熊市」來了：點解礦工轉投 AI？

Bitcoin 挖礦業面對的，已經唔單止係一次短暫停機，或者一般市場回調。網絡總算力——即用來挖 Bitcoin 的整體運算能力——在 2025 年底創新高後持續回落。Twenty One Capital 行政總裁 Rapha Zagury 將呢個情況形容為 Bitcoin 網絡首個「算力熊市」（hashrate bear market）。要留意，呢個講法屬於業界描述，並唔係 Bitcoin 協議正式定義的分類。12

問題核心其實好直接：Bitcoin 挖礦收入會隨 BTC 價格、交易費、網絡難度及電費大幅波動；但 AI 及高效能運算（HPC）營運商，往往願意為電力、土地同數據中心容量簽訂多年合約。於是，部分礦企開始重新分配基礎設施，將部分容量用來承接 AI 工作負載，而唔再不惜一切擴大 Bitcoin 挖礦。

Bitcoin 算力跌咗幾多？

Bitcoin 30 日平均算力據報由 2025 年 11 月約 1,108 EH/s，跌至 2026 年 8 月約 898 EH/s，跌幅約 19%。24 呢次跌勢由 2025 年底附近的高位開始，持續時間亦比一般短暫故障長得多。

其他統計口徑顯示，算力走勢並唔係一路直線向下。CoinShares 指出，算力由 2025 年 10 月高位跌至 2026 年 2 月初約 850 EH/s，其後曾經回升；不過，2026 年第一季完結時，算力仍然低過季度初水平。5910 由於各項數字採用的時間範圍及計算窗口唔同，唔應該當成同一個即時讀數，但大方向相當一致：Bitcoin 過去多年持續上升的算力，出現咗暫時逆轉。

點解礦工寧願轉做 AI 同 HPC？

Bitcoin 礦企手上有幾樣 AI 數據中心同樣渴求的資產：

• 大規模電力配額；
• 土地及電網接駁；
• 冷卻及電力設備；以及
• 營運高耗電設施的經驗。

呢啲資產可以改裝用於 AI 或 HPC 託管，但轉型並唔係零成本。有報道引述，每兆瓦的改裝成本約為 800 萬至 1,500 萬美元，當中包括冷卻系統。3

最大誘因在於收入模式唔同。Bitcoin 挖礦的單位收入會隨 BTC 價格、交易費、網絡難度及電費每日變化；AI 託管則有機會提供一段指定年期內、已有合約保障的收入。報道指，AI 營運商租用電力設施的價格，在好多個案中已經高過 Bitcoin 挖礦的 hashprice。3

但呢個轉型唔代表將 Bitcoin ASIC 礦機直接變成 AI 處理器。實際上，礦企係重新運用場地、電力容量及數據中心基礎設施，服務另一類客戶。

700 億美元合約，點樣推動礦企轉向？

CoinShares 統計，上市 Bitcoin 礦企已公布超過 700 億美元的 AI/HPC 合約。9 當中最受注目的例子之一，是 Core Scientific 與 CoreWeave 的合作。

兩間公司的安排擴大至約 102 億美元、為期 12 年。CoinShares 報告指，當時已有約 350 MW HPC 容量投入運作，長遠目標約為 590 MW；Core Scientific 亦在長期 CoreWeave 合作下增加約 70 MW 容量。916

呢啲合約的重點，唔只係金額夠唔夠搶眼。對礦企來講，擁有長期客戶，代表一個耗電量大的場地較容易取得融資，亦可以減少每日挖礦收入大上大落所帶來的風險。換句話講，與其將所有資金用來添置更多礦機，出租電力及數據中心容量可能係更穩定的生意模式。

Hashprice 下跌，挖礦利潤被夾住

Hashprice 可以理解為每單位 Bitcoin 挖礦算力每日帶來的收入。與 CoinShares 相關的報道顯示，hashprice 在 2025 年第四季約為 每 PH/s 每日 36 至 38 美元，到 2026 年第一季跌至約 29 美元。714

同一時間，上市礦企在 2025 年第四季生產一枚 Bitcoin 的平均成本估算約為 80,000 美元。14 呢個數字唔代表每間礦企成本一樣，因為電力合約、礦機效率、融資方式、削峰安排及會計方法都有分別。但佢反映出，當 BTC 價格轉弱，而電力及基礎設施成本仍然相對固定，利潤可以好快變得非常薄，甚至受壓。

呢種壓力亦迫使礦企尋找區塊獎勵以外的收入。據報，上市礦企在 2026 年第一季合共出售超過 32,000 枚 BTC，用庫存資產處理還債、流動性及其他企業需要。12

MARA 賣 BTC，反映咗咩？

MARA Holdings 提供咗一個相當清晰的例子。公司宣布，於 2026 年 3 月 4 日至 3 月 25 日期間出售 15,133 枚 BTC，套現約 11 億美元；所得款項用來回購約 10 億美元、2030 年及 2031 年到期的零息可換股債券。2021

呢宗交易唔代表 MARA 已經停止挖礦，但就顯示公司唔再必然將所有挖到的 Bitcoin 留在庫房。礦企可以出售 BTC 庫存來增加流動性、減少債務，或者為更廣泛的能源及數據中心策略提供資金，而唔係只靠不斷累積 BTC 來追求增長。

呢個分別相當重要：同一間公司可以一邊繼續挖礦，一邊出售庫存 BTC，再加上發展 AI 託管業務。因此，業界所謂「轉型」，更準確講係收入來源多元化及基礎設施重新分配，而唔係一夜之間完全退出 Bitcoin 挖礦。

仲有邊啲礦企繼續挖 Bitcoin？

包括 MARA、Riot、CleanSpark、Core Scientific、Hut 8、Cipher Mining、IREN、Bitfarms 及 Cango 在內的主要營運商，仍然繼續挖礦，或者保留相當規模的挖礦業務；當中幾間亦同時發展 AI/HPC 業務。1216

不過，「仍然營運」唔等於「完全冇受影響」。公司可以減少實際上線算力、將個別場地轉作 AI、出售 BTC 儲備，或者優先增加 AI 容量，同時保留 Bitcoin 挖礦。挖礦與 AI 託管之間的比例，亦會隨 BTC 價格、電力合約及客戶需求改變。

所以，業界出現的分化，與其話係「礦工」對「非礦工」，不如話係三種商業模式之間的差距：

• 純挖礦公司：直接暴露於 BTC 價格、網絡難度及電費變化。
• 基礎設施公司：有機會將挖礦收入與有合約支持的 AI/HPC 收入結合。
• 高槓桿營運商：在利潤受壓時，可能要出售 BTC 或其他資產來管理債務。

算力下降，點解反而可能幫到留下來的礦工？

Bitcoin 的挖礦難度會按照網絡上線的算力調整。當有足夠多礦機離線，挖礦難度最終會下降。留下來繼續運作的礦機，因而有機會在每單位算力上，分到較大比例的固定區塊獎勵及交易費。報道指，相關跌勢期間，挖礦難度由引用的高位回落約 19.9%。4

呢個機制可以改善高效率礦企的相對競爭力。擁有廉價電力及較新 ASIC 礦機的公司，在低效率機器退出後，可能更容易維持盈利。

但難度調整唔會憑空創造新的 Bitcoin 收入，只係將原本的獎勵機會重新分配畀較少機器。礦企最終賺唔賺錢，仍然取決於：

• Bitcoin 價格及交易費；
• 電費、冷卻及削峰成本；
• ASIC 效率及換機成本；
• 融資及其他資本開支；以及
• 有幾多高質素電力容量繼續轉去 AI 及 HPC。

下一步會點走？

對具備多元化能力的礦企來講，AI 轉向可能帶來一條較穩定的收入渠道，亦令原本的電力及數據中心資產有第二種用途。但如果轉型持續加深，Bitcoin 網絡的挖礦算力可能進一步減少，挖礦業亦可能更集中在能源成本最低、設備效率最高的營運商手上。

呢個趨勢並非不可逆轉。假如 BTC 持續上升、電價下降，或者 AI 託管需求轉弱，Bitcoin 挖礦的吸引力都可能再次增加。

暫時來講，現有證據顯示，業界面對的係一場電力及數據中心容量之爭，而唔只係一次普通的 Bitcoin 挖礦低潮。最有機會捱過呢一關的公司，可能係既可以保持高效率挖礦，又能夠在 AI 客戶願意為稀缺電力及設施付出更高價格的市場，將基礎設施變現的營運商。