新興市場對沖基金為何在最風光時「落閘」？

新興市場而家嘅狀況，可以話係十分弔詭。一方面，佢啱啱創下咗自2017年以嚟對發達市場嘅最佳表現，MSCI新興市場指數以美元計大升咗約莫34%。但另一方面，嗰啲專門用嚟捕捉呢種升浪嘅對沖基金，竟然排住隊向新投資者「落閘」。歸根究柢，呢個係對沖基金嘅經典兩難局面：太過成功，資產規模膨脹，反而會變成未來回報嘅敵人。本文會深入拆解驅使基金閂門嘅「容量上限」問題，用關鍵數據量化呢一波新興市場升浪，並且探討一啲令當前形勢比表面數字更岌岌可危嘅風險。

容量爆棚：贏錢基金點解要趕客？

一隻基金決定唔再接受新資金，好少可代表佢有麻煩。更多時候，呢個係一種保護表現嘅紀律性選擇。對於新興市場對沖基金嚟講，呢個考量更加尖銳。新興市場嘅資產——由本地貨幣債券到細價股——本身就比發達市場嘅資產缺乏流動性。要係組合入面再塞多十億八億美元落去，好快就會磨蝕基金賴以成功嘅交易優勢。

呢個趨勢亦都反映咗整個行業嘅兩極化。頂級嘅多基金經理平台，例如Citadel同Millennium，呢幾年都係咁還返資本畀投資者或者限制資金流入，因為佢哋都已經觸碰到自身規模嘅天花板。結果就造成咗一個「啞鈴式」嘅市場：一邊係少數資本過剩、好難入到場嘅巨無霸，另一邊係規模較細、更專門化嘅基金去爭奪剩低嘅市場份額。

Broad Reach Investment Management就係一個好例子。呢間總部喺倫敦嘅新興市場專家，採用自主判斷同系統性宏觀策略嘅混合模式。隨住資產管理規模由早年報稱嘅約8億美元，一路膨脹到後來接近30億美元，公司嘅版圖亦擴張到美國，期間一路要喺「容量」同「表現」之間取得平衡。公司嘅做法係將一套宏觀框架應用喺利率、信貸同外匯，覆蓋最多50個新興市場國家。呢個意味住佢哋嘅機會集合好廣闊，但能夠唔影響市場價格之下建立倉位嘅能力，始終有個天然上限。

呢種閂門嘅衝動並唔係新興市場獨有。2026年初，David Einhorn嘅Greenlight Capital都宣布會喺同年7月開始唔再接受新投資者。原因唔係容量唔夠，而係佢堅信美國股市已經太貴，冇辦法審慎咁部署新資金。對於新興市場專家嚟講，動機更多係流動性同保住alpha（超額回報）嘅赤裸計算。當一套策略有效果，資金就會蜂擁而至，而令呢套策略成功嘅嘢，亦都開始被侵蝕。

回報數據：新興市場2025年有幾標青？

表現數據基本上冇乜討論空間：2025年係新興市場大放異彩嘅一年。

• 新興市場股票（廣泛基準）： MSCI新興市場指數以美元計嘅總回報大概係+34%，輕鬆擊敗發達市場（約+22%）同埋以科技股為主嘅納斯達克指數（+21%）。
• 新興市場 vs 標普500指數： 新興市場33.6%嘅升幅，比起標普500指數嘅17%優勝好多，係呢個資產類別自2017年以嚟表現最好嘅一年。
• 新興市場宏觀對沖基金： 一班範圍更窄嘅新興市場宏觀基金經理，回報更加可觀，雖然表現有啲參差。例如Kirkoswald Asset Management、Brevan Howard、Pharo Management同Amia Capital呢類基金，截至2025年底嘅回報由13.5%到19.6%不等，大幅跑贏更廣泛嘅全球宏觀基準。
• 更廣泛嘅對沖基金行業： 對沖基金平均回報係+11.8%，連續第二年錄得雙位數升幅。以新興市場為首嘅非美國市場，貢獻咗總市場價值增長嘅最快步伐。

呢種強勁表現並唔係僥倖。佢背後有一系列宏觀順風支持：美元走弱、全球貿易復甦，以及資金由歷來高度集中嘅美股倉位輪動出嚟。正如一份展望報告指出，就算只係由美股重新配置一個百分點嘅資金，對於規模較細嘅新興市場資產類別嚟講，都可能係一筆比例上相當可觀嘅資金流入。

之但係，呢個升浪有種脆弱嘅特質，喺2026年初就赤裸裸咁暴露出嚟。

2026年初：地緣政治壓力測試

呢股氣勢一路延續到新一年，HFRI新興市場（總回報）指數喺2026年頭兩個月升咗+5.6%。然後到咗三月，出事了。伊朗軍事衝突急速升級，推高油價飆升超過40%，觸發新興市場資產劇烈逆轉。HFRX新興市場指數截至三月中暴跌-5.7%，跌幅集中喺地區性新興市場股票。

呢個事件殘酷咁揭示咗，新興市場升浪對外部衝擊有幾咁敏感。雖然好多新興市場經濟體喺過去幾年已經建立咗更強大嘅外部緩衝，但風險資產嘅價格仍然高度依賴全球能源市場同地緣政治穩定。對於新興市場對沖基金經理嚟講，三月呢一跌係一個警號，提醒佢哋宏觀環境可以毫無預警咁由順風變成逆風。

資金流向數據：資金回流，但信念未足

就算回報咁標青，資金流向嘅畫面仍然異常克制。呢一波升浪，更多係由估值擴張同少數強勢股帶動，而唔係建基於廣泛投資者堅定信念嘅資金洪流。

• 2025年合併資金流入： 新興市場總共錄得673億美元流入，當中316億美元係債券，357億美元係股票。打個比喻，喺2009至2013年全球金融危機後嘅牛市期間，每年平均流入額約為1110億美元——幾乎係2025年數字嘅兩倍。
• 特別係股票基金流向： 新興市場股票基金嘅淨流入只得215億美元。結果係，新興市場只佔全球股票基金管理資產嘅5.2%，即使佢哋喺MSCI ACWI基準指數嘅權重超過11%。
• 債券流向轉勢： 經過2022至2024年連續三年資金流出之後，新興市場債券基金喺2025年轉為正流入，氣勢仲延續到2026年。連續六個月嘅持續流入，暗示緊嘅係結構性資產重新配置，而唔係短期戰術性交易。
• 累計投資組合流向： 自全球金融危機以嚟，由非銀行金融投資者主導嘅跨境投資組合，累計流向新興市場嘅資金已經逼近4萬億美元。不過，國際貨幣基金組織指出，非居民資金流入預計會由2025年嘅高峰回落。

「資金追唔上回報」呢個動態，可以話係理解呢個升浪脆弱性最重要嘅一點。當資產價格升幅遠遠快過支持佢哋嘅資本，呢種走勢往往係由市盈率擴張同動能驅動，而唔係深厚嘅基本因素信念。咁樣會製造出不對稱風險：一旦市場情緒轉向，逃生門好快就會塞滿人。

策略師盯住嘅隱藏風險

喺強勁嘅標題回報同資金流向改善嘅表面之下，有幾個風險值得警惕。

1. 地緣政治嘅脆弱性： 伊朗衝突係最鮮活嘅例子，但絕對唔係唯一一個。更廣泛嘅去全球化環境、侵略性嘅貿易關稅，同大國博弈嘅動態轉變，為新興市場企業同本地貨幣帶嚟一個地雷陣。政策制定嘅不確定性令宏觀預測更加困難，直接威脅到2025年跑贏表現榜嘅新興市場宏觀策略。

2. 集中度同低持倉： 正如上面提到，呢個升浪建立喺實際投資者持倉相當薄弱嘅基礎之上。當相對少量嘅資本支撐住巨大嘅價格升幅，市場就極之容易出現劇烈調整。喺資金流向追上基準權重之前，由獲利回吐或者情緒轉變觸發嘅逆轉風險仍然偏高。

3. 容量同過度擠擁嘅風險： 驅使基金好似Broad Reach咁閂門嘅因素——太多資金追逐有限嘅交易——本身就係一個前瞻性風險。隨住越多錢湧入已經證明成功嘅新興市場宏觀策略，每元資本可以分到嘅alpha就會縮水。就算有基金閂門，喺呢個領域聚集嘅總資本都可以壓縮未來回報。

4. 經濟增長減速： 2025年嘅宏觀順風唔保證可以持續。國際金融協會（IIF）預測新興市場增長會回落到3.8%左右，而2026年整體資本流入會跌到大約710億美元，低過前一年嘅速度。呢種放緩意味住支持股票價格嘅盈利動力可能喺度減弱。

5. 相關性悄悄上升： 一個微妙但重要嘅風險係，對沖基金回報同傳統股市嘅相關性越嚟越高。隨住對沖基金策略規模擴大同變得制度化，佢哋同MSCI世界指數嘅相關性由五年基準嘅0.76，攀升到一年基準嘅0.92。呢個表示，投資者想從新興市場宏觀呢類另類策略得到嘅分散風險好處，可能喺最需要佢嘅時候反而喺度減退。

結論

新興市場對沖基金決定閂門唔再接受新資金，係一種理性、由紀律驅動嘅回應，針對緊一個由非凡機遇同重大脆弱性交織而成嘅投資環境。新興市場股市喺2025年嘅34%回報，係呢個資產類別喺荒野徘徊多年後一次強而有力嘅印證。但正如2026年三月嗰場劇烈逆轉所展示，呢個升浪存在喺一種脆弱嘅平衡之中，一邊係一場遲來嘅資產重新配置故事，另一邊係一系列——地緣政治、流動性，同宏觀週期性——嘅風險，呢啲風險可以快到令人心驚嘅速度吞噬所有升幅。對於資金配置者嚟講，最叻嗰批基金關上嘅大門或者感覺似被拒諸門外，但呢個亦都係一個強烈訊號：喺新興市場，靈活走位同果斷部署資本嘅能力，遠比單純嘅規模更加重要。