SAP雲端數據撐起股價，但AI落地能力先係下一關

SAP在9月初的反彈，反映市場再度留意到其雲端轉型已累積大批有合約支持的經常性收入需求。投資者眼前真正未解的問題，不是核心雲端業務有冇增長，而是生成式AI產品與收購項目，能否帶來足夠的額外增長，承托市場目前的期望。

撐起樂觀情緒的雲端數字

SAP在2026年第二季錄得229億歐元現有雲端積壓訂單，按年升27%；按固定匯率計升26%。雲端收入為62.8億歐元，按年增22%；Cloud ERP Suite收入則升25%至55.3億歐元。114

呢幾個指標之所以重要，在於分別反映雲端轉型不同階段：

• 現有雲端積壓訂單：已簽約、但尚未確認為收入的雲端業務，讓投資者看到未來需求的能見度。
• 雲端收入增長：反映已簽合約的需求正逐步轉化為經常性收入。
• Cloud ERP Suite收入增長：是SAP披露、用來觀察整體ERP上雲活動的指標。它並非公司獨立披露的S/4HANA收入，不能直接當作後者的數字；不過，仍支持客戶正把核心ERP工作負載遷移至SAP雲端的看法。114

SAP亦維持2026年按固定匯率計的雲端收入預測，介乎258億至262億歐元，即較2025年增長23%至25%。1433

上雲點樣令AI故事更有說服力？

看好SAP的人認為，客戶轉用雲端，會令SAP的企業軟件生態成為Business AI更有效的分發渠道。愈多客戶流程在SAP雲端應用程式上運行，AI功能理論上就愈容易嵌入SAP本身已服務的業務流程和數據脈絡之中。

但這仍是策略邏輯，未等於AI已成功變現。SAP表示，現有雲端積壓訂單的強勁動力，受其Autonomous Enterprise策略及Business AI Platform支持；然而，財務業績主要證明雲端需求旺盛，未有獨立披露AI帶來多少收入。12

點解被降級之後，股價仲可以升？

9月3日的升勢，出現在多份較審慎的分析報告之後。UBS把SAP評級由「買入」降至「中性」，但目標價由164歐元上調至201歐元。UBS仍認為SAP是領先的企業「系統紀錄」平台，但指出代理式AI交到客戶手上的速度太慢，而且下半年雲端積壓訂單增長或會放緩。2324

有關降級的報道指，SAP當時已推出17個可直接使用的AI代理，另有15個處於推進階段；相比公司年底前達到200個代理的目標，差距相當明顯。市場的憂慮正正在此：產品藍圖再進取，也不等於可以迅速變成客戶可用、能大規模部署、並帶來近期收入的服務。18

Santander亦在9月1日把SAP降至「中性」。1954

兩種觀點並存，正好解釋股價表現：市場一方面看到積壓訂單和收入數據所反映的實質雲端動力；另一方面，較審慎的分析師聚焦下一步必須做到的事——加快AI交付、提供可量度的變現成果，以及維持積壓訂單增長。9月3日前後的市場數據顯示，SAP股價升約3%，但實際百分比會因上市地點及計算時點而不同。1753

估值：共識偏正面，執行壓力亦唔細

分析師整體共識仍然偏正面，但要留意不同目標價未必可以直接比較。一項涵蓋26名分析師的調查顯示，SAPG獲「強力買入」共識，12個月平均目標價為207.77歐元。47 另一個以美國ADR為主的統計，則給出264.83美元目標價及「溫和買入」評級。46

這些數字所涵蓋的上市股份、貨幣、分析師樣本和統計時間點都可能不同。較有用的結論是：市場情緒大致仍正面，但接連出現的降級，也反映在估值不低之下，AI回報若遲到，股價可承受的失誤空間會較窄。

AI及數據收購，對盈利有即時壓力

SAP把2026年按固定匯率計的非IFRS營業利潤預測，下調至118億至122億歐元，原先為119億至123億歐元。公司表示，7月完成收購Dremio和Prior Labs的攤薄影響，預計2026年會超過1億歐元。33

策略原因不難理解：數據與AI能力有機會幫SAP建立更強的企業AI基礎。不過，投資者仍要看這些資產能否順利整合、改善產品，最終創造超越短期攤薄的回報。現有資料證實收購會攤薄盈利，但未有獨立量化AI運算或基建開支帶來的負擔。233

接落來要睇乜？

SAP的雲端轉型已有相當扎實的已披露數據支持，下一階段取決於執行：

1. 能否達到雲端指引：在比較基數上升下，SAP可否達到2026年258億至262億歐元的雲端收入目標？1433
2. 積壓訂單能否持續：現有雲端積壓訂單的高增長可否延續，還是會出現UBS預期的放緩？2324
3. AI部署與變現：Business AI代理可否由產品路線圖，變成可靠、廣泛部署而客戶願意付費的產品？1824
4. 利潤率與整合：SAP可否消化收購造成的盈利攤薄，同時把數據和AI投資轉化為持久商業價值？33

總結

9月3日的股價上升，是市場對SAP雲端基本面的投票：積壓訂單、雲端收入和Cloud ERP Suite收入均顯示，公司向經常性雲端收入轉型仍在推進。114

不過，AI敘事依然是一場執行力測試。SAP要證明代理式AI能由承諾走到客戶付費、可大規模使用，同時守住盈利能力。在這之前，強勁的雲端業務與圍繞AI估值的爭論，仍會並存。