銅價逼近歷史高位：美國關稅預期點樣造就「兩速」市場？

今輪銅價升勢，唔單止係「全世界冇銅」咁簡單；更貼切嘅講法係一場地點加時間的供應擠壓。市場預期美國日後可能向精煉銅徵稅，令交易商有誘因趁關稅未生效前，把陰極銅運入美國並入庫。結果，原本可供倫敦金屬交易所（LME）交收、或供其他地區消費嘅金屬被抽走，令美國以外即時可用嘅銅更值錢。1819

LME銅價的日內歷史高位為每噸14,527.50美元。到8月底，三個月期銅再度逼近呢個水平，當時大額提貨指令令LME倉庫中可即時動用嘅金屬減少。18

關稅預期，令美國囤銅變成一門生意

美國商務部長曾建議，對精煉銅實施分階段的普遍關稅：2027年起徵15%，2028年升至30%。要留意，呢個係建議，並非已經生效的精煉銅關稅；現行措施涵蓋的是指定半製成銅產品及高銅含量衍生產品。117

正因如此，若交易商能夠在日後關稅實施前，先將精煉銅進口到美國並存倉，便可能持有日後在受保護市場更值錢的貨。美國交付銅的溢價因而吸引更多進口，亦帶動跨市場套利。

路透社報道，美國2025年精煉銅進口量按年飆升80%，至164萬噸；2026年前5個月再增加13%，至76.3萬噸。19 呢種「搶先入貨」解釋咗一個表面矛盾：美國／COMEX庫存上升，同時LME可用庫存下降，主要反映金屬由一個地區搬去另一個地區，而唔係全球實際消費以同等幅度增加。

點解會變成「兩速」銅市？

COMEX銅價愈來愈反映可交付到、並有機會受美國關稅保護的市場；LME銅則仍是國際基準價格，若日後進口美國，便可能面對關稅風險。

於是，COMEX與LME之間的價差，已經唔只係運費、融資成本等一般套利因素，而變成市場對潛在關稅風險的定價。路透社指出，CME合約代表美國已繳關稅的銅，LME則代表國際價格；隨住市場評估精煉銅關稅的可能性，遠期價差擴大。20

市場因而呈現兩種速度：

• 美國市場： 交付價格較高，交易商為可能的關稅預先部署，庫存持續增加。
• 國際市場： LME倉庫及其他非美國地點可即時交收的金屬較少，近月供應更緊張。

所以，就算冇出現全面的全球短缺，單靠關稅威脅都可以推高銅價：金屬會流向日後看似最值錢的市場，其他地區可用貨源自然減少。18

點解LME「現貨升水」會加劇？

所謂現貨升水（backwardation），即現貨價格高過較後月份的期貨價，通常意味買家、持有空倉的一方或工業用家，願意為「而家即刻有貨」付更高價。

今次運貨改道加上倉庫提貨，收窄咗LME可即時交收的銅供應。路透社報道，LME可用庫存跌至9萬噸，現貨相對三個月期合約的溢價亦急升。18 因此，呢個價差反映的是可即時交付供應受壓，唔代表全球所有銅庫存已經消失。

真實供應風險，令地區性擠壓更有威力

由關稅驅動的金屬調撥，同時發生在供應前景本身已存在不確定性的背景之下。

智利國營銅業公司Codelco公布，上半年產量為56.4萬噸，按年跌11%。公司指原因包括El Teniente礦的營運限制、Chuquicamata產量下跌，以及Ministro Hales礦石品位轉弱。29 Codelco亦表示，El Teniente在礦難後的產量低迷狀態，預計會維持約5年。32

剛果民主共和國（剛果（金））則即時禁止出口銅及鈷精礦，但在策略性情況下可批出一年豁免。28 精礦唔等同精煉陰極銅，所以措施唔會直接抽走可供LME交收的金屬；不過，佢增加咗冶煉廠原料及日後精煉銅供應的不確定性。

呢啲干擾本身不足以證明眼前已出現全球銅荒，但當正常貿易路線上的金屬被抽走時，確實會令市場更敏感。礦場受營運問題和較低品位限制時，供應亦更難快速回應某個地區突然出現的缺貨。

6月確有短缺，但未講晒整個故事

國際銅業研究組織（ICSG）數據顯示，6月精煉銅市場錄得6萬噸短缺，5月則有1.5萬噸盈餘；但2026年首6個月累計仍有13.1萬噸盈餘。46

較合理的解讀是：

• 6月數據顯示單月市場收緊；
• 上半年累計數字未足以證明持續性的全球實貨短缺；
• 即使全球供需接近平衡或略有盈餘，交易所指定地點的金屬不足，仍可推高現貨與近月價格。

關鍵在於：全球總量平衡，唔等於銅在啱嘅倉庫、啱嘅規格、啱嘅時間可以用到。

後市可以點走？

若精煉銅關稅廣泛落實

預先存放在美國的庫存可能保留相當商業優勢。COMEX對LME的溢價或會持續，而金屬繼續流入美國，亦可能令美國以外的即時供應偏緊。

若政策延後、縮窄或取消

持有大量美國庫存的理據會轉弱。持貨者可能選擇沽貨、投入使用或再出口，從而紓緩LME交收地點的壓力，並收窄美國與倫敦之間的價差。

若實體供應進一步令人失望

就算美國庫存開始回流，銅價升勢亦未必一定結束。若更多礦場受阻、精煉產量增長放慢，或精礦供應再收緊，市場焦點可由政策造成的「搬貨潮」，轉為更廣泛的供應限制。

結論

銅價接近紀錄高位，反映兩股力量同時發生：一是關稅預期驅動精煉銅流向美國；二是礦場干擾及產量受限所帶來的真實供應風險溢價。前者對美國《貿易擴展法》第232條最終決定極其敏感；後者則可能維持更耐。

眼下最重要的問題，不是全球某處有冇銅，而是LME市場與實貨買家需要的時間和地點，美國以外仲有冇足夠可用銅。1819