比特幣今次反彈，並唔係單靠一條新聞就突然爆升，而係一連串市場反應逐步疊加：先有美國財政部釋放宏觀利好訊號，之後比特幣突破長時間橫行區間，觸發大量淡倉被迫平倉，最後再由美國上市現貨比特幣ETF的強勁買盤接力。由8月中低位計，比特幣累計升幅約26%，但升勢能否延續，關鍵在於新買家能否消化$81,000至$86,000之間的沉重供應。22335

升浪由宏觀因素點火

8月19日，美國財政部宣布，會將較長年期名義票息國債的回購操作規模，至少由每次20億美元加倍至40億美元。措施涵蓋10至20年期及20至30年期債券，預計由9月9日起至11月4日實施。2

消息公布後，長年期美國國債孳息率回落。一份市場報告指，30年期孳息率由前收市的5.31%跌至5.21%；同期比特幣則由約$64,989短時間內升穿$68,500。4市場似乎將回購規模增加，解讀為流動性及風險胃納改善的訊號。不過，回購計劃本身相對整個美國國債市場仍然細小，因此未足以單獨解釋整段升浪。5

換句話講，財政部的決定比較似係改變市場預期的「火星」，而唔係直接注入足夠資金去推高比特幣。當時市場本身已經累積大量淡倉，價格一旦重新定價，升勢便容易被放大。

突破橫行區，變成淡倉擠壓

在財政部公布消息之前，比特幣大約有6個星期都在$62,500至$65,000之間上落。區間向上突破後，價格先升至約$69,500至$70,000，其後再上穿$80,700，並一度接近$81,000。36

衍生工具市場的倉位令升幅進一步加速。其中一項統計顯示，24小時內比特幣淡倉被平倉金額約30億美元，遠高於多倉約2.635億美元；相關統計更指超過13萬個帳戶被強制平倉。23另一項估算則顯示，單是8月19日初段升勢，淡倉平倉額已達約17.4億美元。4

Glassnode相關報道形容，8月19日是其數據庫自2019年以來最嚴重的單日淡倉清算事件，清算倉位約85%來自淡倉。3543不同數字可能因交易平台、統計時段及計算方法不同而有差異，唔應該當成同一筆總額相加。不過，結論相當一致：淡倉回補是第一段升浪的主要推動力。

ETF流入顯示現貨買盤跟得上

當現貨市場需求加入，升勢就唔再只係衍生工具市場的機械反應。數據報道顯示，美國現貨比特幣ETF在反彈期間7日內錄得約22.3億美元淨流入。35

BlackRock旗下的iShares Bitcoin Trust（代號IBIT）是主要受惠產品之一。另一份獨立統計顯示，8月25日IBIT單日流入5.016億美元，而當日納入統計的美國現貨比特幣ETF合計流入6.621億美元。18

其他統計亦呈現相近趨勢：截至8月21日的一星期，美國現貨比特幣ETF約錄得19億美元流入，當中IBIT約佔13.3億美元。1926各項數字有差異，主要由於統計日期範圍及數據供應商不同，未必代表互相矛盾。

ETF流入唔代表比特幣已經確定進入長期升市，但其訊號比單靠淡倉清算推動的升浪更紮實。ETF增發通常反映投資者希望取得現貨市場敞口；相反，淡倉清算屬於被迫買入，槓桿倉位平完之後，相關買盤亦可能迅速消失。

點解$81,000至$86,000係關鍵供應區？

Glassnode將$81,000至$86,000視為「供應牆」，而唔係一個普通目標價。區內有幾種潛在沽壓重疊：

• 在較接近現價位置買入、並捱過早前跌市的長期持有者，可能在接近回本時沽貨。
• 交易所掛出的賣盤流動性重新增加，令積極買家更難推高價格。
• 一個未有轉移至交易所、仍然存放在自我託管錢包的比特幣成本價帶，約由$80,800附近開始。
• 淡倉清算位集中在區間較高位置。
• 期權做市商在約$82,300附近的對沖活動會變得更加敏感。333443

所以，市場真正要測試的是「承接能力」。短時間刺穿$81,000或$83,000，證明力不如價格持續企穩區內，同時現貨ETF仍然有資金流入。如果買家可以不斷接走賣盤，並令價格守住相關區域，升勢就更似由真實需求主導的突破。相反，如果價格升至區內後停滯，賣盤增加而買盤轉弱，就可能代表淡倉擠壓過後開始出現派貨。3334

$82,300至$83,300牽涉市場結構

期權倉位資料顯示，負做市商伽馬（negative dealer gamma）集中在約$82,300附近。處於負伽馬環境時，做市商對沖可能放大價格升跌，而唔係將波幅壓低，因此價格在該區附近或會更加反覆。3344

因此，$83,300可以視為一個有用的確認門檻，但唔係保證支持位。若比特幣可以持續收市高於該水平，而ETF流入亦能延續，市場就有較強理由相信上方供應已經被吸收，並有機會挑戰整個$81,000至$86,000供應牆。若果升至該區後受阻，升浪就可能回吐，尤其早前相當部分升幅來自淡倉被迫平倉。

下行要留意幾個區域

下方價位同樣只係風險觀察區，唔係固定預測：

• 若失守約$77,293，可能會觸發較近的清算區。12
• 約$70,000的短期持有者成本價，是重要的市場情緒水平。價格守在其上，代表不少近期買家仍然有利潤；若持續跌穿，沽出誘因可能增加。11
• 如果出現更深層的去槓桿化，市場結構分析所指的多倉清算密集區，可能落在$60,500至$62,400。4048

清算位會隨未平倉合約、槓桿及價格變化，因此應該當成監察風險的區域，而唔係預先寫好的目標價。

槓桿降溫：既是好事，亦限制升勢燃料

一項與Glassnode相關的評估顯示，淡倉擠壓令期貨未平倉合約減少約11%，資金費率亦回到接近中性水平。39這有助降低多倉過度擁擠、突然集體平倉的即時風險。

但另一方面，槓桿降低亦代表第一輪升勢可用的「被迫買入燃料」已經少了一截。淡倉被清走後，若要繼續向上，市場越來越需要新鮮的現貨買盤，而唔係再靠淡倉被迫止蝕。因此，現階段ETF流向，以及價格能否在供應區上方獲得承接，會比最初清算金額有幾大更加值得關注。

期權或會放大波幅，但唔等於預測價格

比特幣亦面對較大型的期權到期。約81,700張Deribit比特幣期權、名義價值約64.4億美元，原定於8月28日到期。49Glassnode期權數據則顯示，截至8月26日，綜合最大痛點（max pain）約為$70,000。58

另外，有報道估計未來一個月幾個主要到期日合計約有186億美元未平倉合約。50這些數字取決於交易平台及到期日，而「最大痛點」只代表期權持有人在理論上集體損失最大的行使價，並唔可靠地預測比特幣最後一定會在哪個水平結算。495358

不過，期權倉位仍然會影響短線波動。當某些行使價聚集大量合約，做市商對沖可能在相關區域帶來額外買盤或賣盤。就目前形勢而言，期權較適合被理解為供應區附近的波幅放大器，而唔係單純的方向指標。

總結：淡倉擠壓開咗個頭，現貨需求要負責走埋落去

目前最穩妥的解釋，是比特幣約26%的反彈由以下連鎖反應組成：

1. 財政部擴大長年期國債回購，推動長債孳息率回落，改善市場風險情緒。
2. 比特幣突破$62,500至$65,000的橫行區間。
3. 原本偏重的淡倉令突破演變成大規模被迫買入。
4. 強勁的現貨比特幣ETF流入，為升勢提供真正現金市場需求的證據。

下一關會更加難打。比特幣需要持續企穩約$83,300、ETF繼續有資金流入，而且現貨買盤保持堅挺，先可以證明$81,000至$86,000的供應牆已被市場消化。若未能確認，升勢仍可能回落至$77,293或約$70,000成本價區；若出現更深層去槓桿化，下方風險則集中在$60,500至$62,400。12333540

比特幣今次反彈，並唔係單靠一條新聞就突然爆升，而係一連串市場反應逐步疊加：先有美國財政部釋放宏觀利好訊號，之後比特幣突破長時間橫行區間，觸發大量淡倉被迫平倉，最後再由美國上市現貨比特幣ETF的強勁買盤接力。由8月中低位計，比特幣累計升幅約26%，但升勢能否延續，關鍵在於新買家能否消化$81,000至$86,000之間的沉重供應。22335

升浪由宏觀因素點火

8月19日，美國財政部宣布，會將較長年期名義票息國債的回購操作規模，至少由每次20億美元加倍至40億美元。措施涵蓋10至20年期及20至30年期債券，預計由9月9日起至11月4日實施。2

消息公布後，長年期美國國債孳息率回落。一份市場報告指，30年期孳息率由前收市的5.31%跌至5.21%；同期比特幣則由約$64,989短時間內升穿$68,500。4市場似乎將回購規模增加，解讀為流動性及風險胃納改善的訊號。不過，回購計劃本身相對整個美國國債市場仍然細小，因此未足以單獨解釋整段升浪。5

換句話講，財政部的決定比較似係改變市場預期的「火星」，而唔係直接注入足夠資金去推高比特幣。當時市場本身已經累積大量淡倉，價格一旦重新定價，升勢便容易被放大。

突破橫行區，變成淡倉擠壓

在財政部公布消息之前，比特幣大約有6個星期都在$62,500至$65,000之間上落。區間向上突破後，價格先升至約$69,500至$70,000，其後再上穿$80,700，並一度接近$81,000。36

衍生工具市場的倉位令升幅進一步加速。其中一項統計顯示，24小時內比特幣淡倉被平倉金額約30億美元，遠高於多倉約2.635億美元；相關統計更指超過13萬個帳戶被強制平倉。23另一項估算則顯示，單是8月19日初段升勢，淡倉平倉額已達約17.4億美元。4

Glassnode相關報道形容，8月19日是其數據庫自2019年以來最嚴重的單日淡倉清算事件，清算倉位約85%來自淡倉。3543不同數字可能因交易平台、統計時段及計算方法不同而有差異，唔應該當成同一筆總額相加。不過，結論相當一致：淡倉回補是第一段升浪的主要推動力。

ETF流入顯示現貨買盤跟得上

當現貨市場需求加入，升勢就唔再只係衍生工具市場的機械反應。數據報道顯示，美國現貨比特幣ETF在反彈期間7日內錄得約22.3億美元淨流入。35

BlackRock旗下的iShares Bitcoin Trust（代號IBIT）是主要受惠產品之一。另一份獨立統計顯示，8月25日IBIT單日流入5.016億美元，而當日納入統計的美國現貨比特幣ETF合計流入6.621億美元。18

其他統計亦呈現相近趨勢：截至8月21日的一星期，美國現貨比特幣ETF約錄得19億美元流入，當中IBIT約佔13.3億美元。1926各項數字有差異，主要由於統計日期範圍及數據供應商不同，未必代表互相矛盾。

ETF流入唔代表比特幣已經確定進入長期升市，但其訊號比單靠淡倉清算推動的升浪更紮實。ETF增發通常反映投資者希望取得現貨市場敞口；相反，淡倉清算屬於被迫買入，槓桿倉位平完之後，相關買盤亦可能迅速消失。

點解$81,000至$86,000係關鍵供應區？

Glassnode將$81,000至$86,000視為「供應牆」，而唔係一個普通目標價。區內有幾種潛在沽壓重疊：

• 在較接近現價位置買入、並捱過早前跌市的長期持有者，可能在接近回本時沽貨。
• 交易所掛出的賣盤流動性重新增加，令積極買家更難推高價格。
• 一個未有轉移至交易所、仍然存放在自我託管錢包的比特幣成本價帶，約由$80,800附近開始。
• 淡倉清算位集中在區間較高位置。
• 期權做市商在約$82,300附近的對沖活動會變得更加敏感。333443

所以，市場真正要測試的是「承接能力」。短時間刺穿$81,000或$83,000，證明力不如價格持續企穩區內，同時現貨ETF仍然有資金流入。如果買家可以不斷接走賣盤，並令價格守住相關區域，升勢就更似由真實需求主導的突破。相反，如果價格升至區內後停滯，賣盤增加而買盤轉弱，就可能代表淡倉擠壓過後開始出現派貨。3334

$82,300至$83,300牽涉市場結構

期權倉位資料顯示，負做市商伽馬（negative dealer gamma）集中在約$82,300附近。處於負伽馬環境時，做市商對沖可能放大價格升跌，而唔係將波幅壓低，因此價格在該區附近或會更加反覆。3344

因此，$83,300可以視為一個有用的確認門檻，但唔係保證支持位。若比特幣可以持續收市高於該水平，而ETF流入亦能延續，市場就有較強理由相信上方供應已經被吸收，並有機會挑戰整個$81,000至$86,000供應牆。若果升至該區後受阻，升浪就可能回吐，尤其早前相當部分升幅來自淡倉被迫平倉。

下行要留意幾個區域

下方價位同樣只係風險觀察區，唔係固定預測：

• 若失守約$77,293，可能會觸發較近的清算區。12
• 約$70,000的短期持有者成本價，是重要的市場情緒水平。價格守在其上，代表不少近期買家仍然有利潤；若持續跌穿，沽出誘因可能增加。11
• 如果出現更深層的去槓桿化，市場結構分析所指的多倉清算密集區，可能落在$60,500至$62,400。4048

清算位會隨未平倉合約、槓桿及價格變化，因此應該當成監察風險的區域，而唔係預先寫好的目標價。

槓桿降溫：既是好事，亦限制升勢燃料

一項與Glassnode相關的評估顯示，淡倉擠壓令期貨未平倉合約減少約11%，資金費率亦回到接近中性水平。39這有助降低多倉過度擁擠、突然集體平倉的即時風險。

但另一方面，槓桿降低亦代表第一輪升勢可用的「被迫買入燃料」已經少了一截。淡倉被清走後，若要繼續向上，市場越來越需要新鮮的現貨買盤，而唔係再靠淡倉被迫止蝕。因此，現階段ETF流向，以及價格能否在供應區上方獲得承接，會比最初清算金額有幾大更加值得關注。

期權或會放大波幅，但唔等於預測價格

比特幣亦面對較大型的期權到期。約81,700張Deribit比特幣期權、名義價值約64.4億美元，原定於8月28日到期。49Glassnode期權數據則顯示，截至8月26日，綜合最大痛點（max pain）約為$70,000。58

另外，有報道估計未來一個月幾個主要到期日合計約有186億美元未平倉合約。50這些數字取決於交易平台及到期日，而「最大痛點」只代表期權持有人在理論上集體損失最大的行使價，並唔可靠地預測比特幣最後一定會在哪個水平結算。495358

不過，期權倉位仍然會影響短線波動。當某些行使價聚集大量合約，做市商對沖可能在相關區域帶來額外買盤或賣盤。就目前形勢而言，期權較適合被理解為供應區附近的波幅放大器，而唔係單純的方向指標。

總結：淡倉擠壓開咗個頭，現貨需求要負責走埋落去

目前最穩妥的解釋，是比特幣約26%的反彈由以下連鎖反應組成：

1. 財政部擴大長年期國債回購，推動長債孳息率回落，改善市場風險情緒。
2. 比特幣突破$62,500至$65,000的橫行區間。
3. 原本偏重的淡倉令突破演變成大規模被迫買入。
4. 強勁的現貨比特幣ETF流入，為升勢提供真正現金市場需求的證據。

下一關會更加難打。比特幣需要持續企穩約$83,300、ETF繼續有資金流入，而且現貨買盤保持堅挺，先可以證明$81,000至$86,000的供應牆已被市場消化。若未能確認，升勢仍可能回落至$77,293或約$70,000成本價區；若出現更深層去槓桿化，下方風險則集中在$60,500至$62,400。12333540