高盛Jim Covello：AI嘅盈利問題點解仲惡化緊

燒咗咁多錢搞人工智能（AI），到底幾時先有回報？呢個問題唔單止冇消失，高盛（Goldman Sachs）全球股票研究主管Jim Covello仲話，個情況更加惡化緊。呢位曾經係半導體分析師嘅華爾街猛人，自從喺2024年6月出咗份震撼市場嘅報告——《生成式AI：使咁多錢，賺咁少？》之後，就一直係最敢言嘅AI懷疑派之一 。

佢喺高盛嘅《Exchanges》Podcast入面講到明，雖然使錢使到砰砰聲，但搵到條財路嘅機會反而愈嚟愈渺茫：「呢兩年我哋唔係行近咗個目標，而係離佢愈嚟愈遠」。

使費同回報嘅鴻溝點樣愈裂愈大？

Covello認為個死結好簡單：掟落AI基建嘅錢數以萬億計，但實際產生到嘅利潤，完全追唔上。幾個關鍵數據同現象，令到呢個缺口愈嚟愈大：

• 企業層面嘅回報近乎零： Covello嘅分析入面，最攞命嘅數據係，佢估算有成95%投資生成式AI嘅機構，到依家一蚊回報都見唔到，好多間仲平均蝕咗成440萬美金（約3,430萬港元） 。換句話講，對企業嚟講，AI唔單止未證明到自己係一隻識生金蛋嘅雞，直頭就係個燒錢嘅無底潭。
• 消費者「威到盡」，但賺唔到錢： Covello都承認，好似ChatGPT呢類工具嘅普及程度的確「犀利到嚇死人」，但佢即刻補充，絕大部分用家都係用緊免費版，呢個現象淨係谷高咗用量，但提供服務嗰班科企，就一毫子對應嘅收入都袋唔到落袋 。免費有客但冇收入，好難係一盤長遠嘅生意。
• 一面倒嘅經濟熱潮： 以往任何科技浪潮興起，賣「鏟同鋤頭」嘅供應商發達之餘，佢哋嘅客戶都應該一齊富貴。但Covello指出，今次AI熱潮完全唔係呢回事。差唔多所有經濟利益，都係由半導體公司（特別係Nvidia）一間獨吞晒。嗰啲使最多錢買晶片嘅科技巨頭同雲端商，到依家都未見到任何回報 。Covello寫過：「晶片公司理論上係要靠客戶賺到錢，佢哋先至興旺。而唔係調返轉，喺客戶嗰度吸乾吸淨嚟發達」。
• 「驚死執輸」（FOMO）嘅使錢心態： 依家呢浸龐大嘅資本開支，高盛預測去到2026年，來自超大規模雲端商（hyperscalers）嘅使費會超過5,270億美元 。但Covello話，呢筆錢唔係建基於一個已經證實有錢賺嘅需求，而係一場源於「驚死執輸」嘅搶灘戰。啲公司係咁掟錢，因為佢哋覺得，萬一AI第日真係掂咗，而自己冇份，呢個風險大過依家浪費咗啲資本。呢種心態造成一個同現實經濟脫晒節嘅燒錢循環 。
• 科技同價錢錯配： 喺Covello嘅懷疑論背後，最核心嘅係對科技本身結構嘅批判。要使成接近1萬億美元嘅開發同基建成本，AI必須要解決到一啲複雜、高價值嘅問題先至勉強回本。但Covello認為，今日嘅AI根本就設計唔係嚟做呢樣嘢。佢有個致命嘅矛盾：因為成日「幻覺」（亂咁作嘢），佢太唔可靠，做唔到複雜嘅高難度任務；但同時佢又太貴，冇辦法經濟實惠咁取代啲簡單低價值嘅工作流程。Covello形容，呢種做法直頭係「起個核反應堆，淨係為咗供電俾個多士爐」。

下一階段：點解雲端巨頭比晶片股仲吸引？

如果半導體嗰一浸早期、快錢已經俾人賺到盡，咁Covello依家睇好邊度？佢嘅團隊依家推薦緊一個「相對價值」嘅交易策略：由半導體股，轉投去三大超大規模雲端服務商——亞馬遜（Amazon）、微軟（Microsoft）同Alphabet（Google） 。

個邏輯好直接。費城半導體指數喺過去一年已經飆升咗大約150%，晶片製造商嘅股價，早就反映晒一個完美嘅未來，但佢哋嘅客戶就仲係苦苦掙扎緊點樣去實現呢個未來 。另一邊廂，市場一路質疑AI使咁多錢有冇回報，呢種憂慮反而壓低咗呢幾間雲端巨頭嘅估值，喺高盛眼中，呢個就係一個潛在嘅切入點 。

Covello睇好雲端巨頭嘅投資理據，獨特在佢韌力十足嘅兩手準備，無論AI搞唔搞得掂，投資者都有兩條路可以贏 ：

1. 看好嘅情況： 如果AI最尾真係實現到回報，雲端巨頭就會證明到佢哋嘅投資有正面回報率（ROI）。咁就會一掃投資者嘅憂慮，令到佢哋偏高嘅估值得到向上重估（re-rating）。
2. 務實嘅情況： 如果AI撻Q，產生唔到足夠回報，呢幾間雲端巨頭就會焗住要大幅削減佢哋龐大嘅資本開支。一減少使費，自由現金流就會即刻急升，對股東嚟講一樣係好消息。

呢個策略最主要嘅風險，係第三個、亦係最痛苦嘅情境：就係呢班雲端巨頭一路繼續燒錢，無止境咁軍備競賽，但又永遠證明唔到有清晰回報，搞到不斷流血不止 。

晶片同雲端以外：基建嘅漣漪效應

雖然股票市場嘅主線故事係由晶片換馬去雲端，但高盛更廣泛嘅研究指出，AI呢個資本開支超級周期，亦都喺重塑緊傳統基建嘅投資機會。AI對電力同網絡連接嘅需求規模實在太大，焗住要快速擴大相關行業嘅規模，呢樣嘢正喺能源、電力傳輸同數據中心基建等領域，創造出唔少機會 。呢部份嘅論述就少啲爭議性，因為要供電同安置AI，的確需要更多實體基建，呢個係持續擴建入面，一個可以直接計算到嘅後果。

Jim Covello成個訊息嘅重中之重係，投資者要睇穿炒作嘅煙幕，跟住金融世界嘅地心吸力去走。咁多年嚟，所有重力都將利潤扯向矽（即係半導體）。佢依家嘅賭注係，呢個周期嘅下一階段，價值會開始流返去嗰啲最終要令到科技變成錢嘅軟件平台身上。