比特幣反彈都未必拉得返礦企：CoinShares拆解礦商轉攻 AI 基建

上市比特幣礦企正被市場重新估值：關鍵不再只係有幾多算力，而係手上有幾多已接駁電網、獲准使用、可即時部署嘅電力容量。CoinShares 在 2026 年第二季挖礦報告指出，將這類稀缺資源轉去支援人工智能（AI）及高效能運算（HPC），係一個相對回報更高嘅選擇；一旦場地、資本開支同客戶合約已經落實，即使比特幣價格回升，亦未必足以令營運商回頭挖礦。217

同一兆瓦電力，AI／HPC 賺得更多

CoinShares 估計，AI／HPC 基建每兆瓦（MW）每年利潤約 150 萬美元，相比之下，比特幣挖礦約為 50 萬美元。即係話，同樣要用大量供電與冷卻等基建，AI／HPC 可帶來約三倍利潤，正是礦企轉向嘅核心誘因。10

轉型潮出現喺挖礦經濟特別艱難嘅時段。CoinShares 指，2026 年第二季上市礦企平均每挖一枚比特幣嘅除稅前現金成本約 75,500 美元；而比特幣於季末報 58,400 美元。按這個整體口徑計算，上市礦企處於現金損益兩平以下。17

衡量每單位算力收益嘅「算力價格」（hash price），6 月平均更跌至史低 27.7 美元／PH/s／日。CoinShares 指，比特幣網絡算力錄得自中國禁止挖礦以來首次連跌六個月，算力較趨勢水平低約 50%。17

之後比特幣反彈，挖礦環境確有溫和改善；但 CoinShares 的判斷是，價格回升本身不足以扭轉已經把基建投向 AI／HPC 的營運商。2

點解已轉型嘅礦企好難「轉返頭」？

分別不只在於兩種收入哪一種較高。比特幣挖礦收入會隨幣價、網絡難度及算力價格大幅波動；AI／HPC 基建則可透過多年客戶合約，取得較具可見度嘅收入。12

而且，合約規模可以極大。CoinShares 提到，Core Scientific 與 AI 雲端服務商 CoreWeave 簽訂的託管協議為期 12 年，合約總值 102 億美元；IREN 則與 Microsoft 簽下為期五年、總值 97 億美元的 AI 雲端合約。1

改變方向亦可能即時付出代價。Core Scientific 為取消約 15 EH/s 的新一代礦機訂單，支付近 4,200 萬美元。這說明即使礦機本身效率高，只要場地正改建為服務運算客戶，資本未必仍然最適合投放在挖礦設備上。2

CoinShares 亦看到估值誘因：有已簽 AI 或 HPC 容量合約的企業，通常享有估值溢價。不過，該行同時提醒，合約容量必須真正建成、通電並開始產生收入，溢價先有實質基礎。17

邊啲礦企正在淡出挖礦？

CoinShares 表示，Keel Infrastructure（前稱 Bitfarms）已關閉比特幣挖礦業務，以準備將場地發展為 HPC 設施；其後 Keel 亦完成美國挖礦業務的退役程序。1718

報告亦將 IREN 與 Cipher 列為正由挖礦容量轉型的公司，並估計這些轉變至少會令 35 EH/s 算力退出上市礦企群體。2

不過，並非每家公司都是即時、完全退出。以 Core Scientific 為例，取消礦機訂單與場地改建更像混合式過渡：礦場可暫時繼續營運，但長遠增長方向已轉為把容量重新配置予運算客戶。2

如果比特幣持續上升，邊類礦企仍可受惠？

現有報告資料未有提供 CoinShares 認定為「完全靈活」的礦企名單，但分野相當清楚：

• 彈性較高的礦企：仍保留未承諾予 AI／HPC 客戶的電力容量和礦機。若挖礦利潤持續改善，便可能有理由擴充算力。
• 已承諾 AI／HPC 的營運商：電力容量已被客戶合約鎖定，或數據中心已在物理改建中；即使比特幣升勢延續，要回復挖礦亦較困難。

所以，比特幣升市仍可改善保留挖礦敞口企業的現金流，但未必能把已簽約、已轉作 AI／HPC 的基建重新拉回挖礦。12

最大風險：簽咗約，不等於收入已到手

CoinShares 並無把 AI／HPC 轉型描繪成零風險。已簽訂的合約訂單，仍要經歷建設、通電、客戶部署與營運爬坡，先會變成實際收入。因此，投資者不能只看合約總值，亦要看企業能否按時交付容量、確保供電並順利投入服務。17

報告的核心訊息是：上市比特幣礦企正逐漸變成「電力基建公司」，而其稀缺電力可用於挖礦，亦可用於 AI／HPC。到 2026 年第二季，CoinShares 認為後者的經濟回報明顯更吸引；隨着更多長約落地，這個選擇亦愈來愈難逆轉。1017