IMF籲央行由「利率路線圖」轉向數據主導的政策指引

國際貨幣基金組織（IMF）的核心建議，是央行要由預告一條固定的未來利率路線，轉為解釋自己的**「反應函數」**——即政策會如何因應通脹、經濟活動、金融穩定及其他新數據而變化。IMF金融顧問兼貨幣及資本市場部主管Tobias Adrian提出，這種做法更適合供應衝擊頻繁、通脹數據容易出乎意料、風險平衡不斷轉變的經濟環境。247

由「利率路線圖」轉向「反應函數」

前瞻指引可以幫助家庭、企業及金融市場理解央行的貨幣政策方向。不過，IMF指出，前瞻指引其實有兩種截然不同的形式：一種是對未來政策立場或利率走勢作出明確承諾；另一種則是交代政策制定者會如何根據新資料作決定。2

過去在利率接近有效下限時，承諾未來會維持低息或按照特定路線調整，可能有助穩定市場預期。但當供應衝擊令原有經濟預測迅速失效，這類承諾便可能變得代價高昂。2

IMF建議央行集中交代以下幾點：

• 會密切留意哪些通脹、經濟活動及金融穩定指標；
• 如何在通脹風險、經濟增長風險及金融穩定風險之間作取捨；
• 哪些變化可能促使政策收緊或放寬；以及
• 不確定性及預測誤差會如何影響政策決定。

這樣做，市場便有一個解讀新數據的框架，但不會誤以為政策利率已經承諾要到達某個特定水平。IMF認為，在經常受到衝擊的環境下，解釋政策框架、反應函數，以及不同情境下的風險，應成為央行溝通的基礎。457

點解固定路線及過度精準預測可能反效果？

央行公布的利率路線，原意可能只是一個有條件的預測，但市場往往會將數字理解為承諾。當經濟情況改變，央行就可能陷入兩難：偏離原定路線，或會令人質疑政策是否前後不一；繼續跟隨原路線，則可能要在原有假設已經失效後仍然照走。24

供應面衝擊令問題更加棘手。央行可能同時面對通脹上升及經濟活動轉弱，亦可能突然遇上金融狀況急劇收緊。過於精準的預測，容易令市場只盯住某個利率數字，而忽略產生該預測的條件及風險。

精準度本身亦有溝通代價。社交媒體、演算法交易、自動化市場分析及人工智能工具，都可以迅速抽取並放大央行聲明中的細微措辭差異。更多細節固然可能提升透明度，但細節過多，也可能製造「假精準」，令指引變得脆弱，甚至放大市場對一兩句說話的反應。

不要只講一個預測：改用不同情境

IMF支持的替代方案，是採用有條件、以情境為本的溝通方式。央行可以在基本情境之外，同時提出合理的上行及下行情境，交代每個情境背後的假設，以及可能帶來的廣泛政策含意。

在不確定性升高的時期，情境分析已成為不少先進經濟體央行進行有條件前瞻溝通的重要工具。8 公布信心區間及基於不同假設的替代情境，亦有助說明預測只是有條件的估算，而不是對未來利率的保證。13

這不代表央行要預測每一個可能出現的突發事件。重點是讓市場及公眾明白：如果通脹、經濟活動或金融狀況走向出乎預期，政策反應可能會如何不同。

可以保留彈性，但唔可以含糊其辭

央行亦應說明何時會重新評估政策指引。「退出條款」（escape clause）或類似措辭，可以讓央行在遇上重大衝擊、預測出現顯著誤差，或金融穩定受到威脅時保留應變空間。涉及Tobias Adrian的研究指出，退出條款有助降低高度承諾式前瞻指引所帶來的風險。34

不過，這類措辭是否有用，取決於內容夠不夠清楚。央行應指出哪些類型的變化足以令政策轉向，而不是把「保持彈性」變成任何時候都可以改變立場的籠統理由。只有當公眾明白政策規則，以及哪些情況會改變規則的適用方式，條件式指引才具備可信度。

目標是減少「如何反應」的不確定性，不是消滅市場波動

IMF並不是要求央行消除所有市場波動或意見分歧。新資料出現時，市場預期本來就應該調整；金融市場亦需要空間，為真正改變的經濟及金融條件重新定價。

較準確的目標，是減少市場對政策會如何反應的疑惑。一個可信而易明的反應函數，可以幫助市場分辨：利率或政策預期的變化，究竟是由新數據引起，還是央行在沒有解釋下突然改變政策取向。這樣既能提升透明度，又不會假裝未來數年的利率路線可以被精準預知。

實際上，央行需要在兩者之間取得平衡：對政策框架、關注指標、不同情境及主要風險講得具體，但避免把有條件的預測說成不可改變的承諾。面對一個衝擊更頻繁的世界，IMF希望央行建立的政策錨點，並不是下一輪甚至未來幾輪議息決定的固定劇本，而是一套清晰、按經濟狀況調整的決策過程。2715