國際貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃在美國阿什維爾舉行的G20財長及央行行長會議上，提出的核心警告並不是全球經濟已經失去所有韌力，而是各國「犯錯的空間」正在縮細。

她指出，全球公共債務已接近全球GDP的100%，高於二戰後的高位；而且每逢重大衝擊，債務都會被推高，經濟環境改善後卻未有足夠的財政修復，令債務負擔一級一級向上累積。17

格奧爾基耶娃呼籲財長及央行行長採取協調行動，包括恢復物價穩定、令債務回到可信的下降軌道、提高潛在經濟增長，以及保留發展所需的公共開支。當中，低收入國家面對的壓力最為嚴峻，因為再融資及還本付息成本上升，正限制它們投資基建、醫療和教育。4

點解債務走勢似「樓梯」？

「樓梯」這個比喻，指的是債務上升並非一次性的尖峰，而是一級級累積：一次重大衝擊會令公共債務突然跳升；當形勢好轉，債務卻只輕微回落，甚至完全沒有下降。下一次衝擊來臨時，債務便會在更高的基線上再跳一級。17

問題不只在於債務佔GDP的比例。再融資需要及債務利息開支增加，會擠走支援長遠增長的政府投資。對較貧窮經濟體而言，外部融資轉弱，加上官方發展援助減少，令財政空間進一步收窄。4

可能令債務壓力持續的風險

格奧爾基耶娃列出多項可能令財政調整更加困難的因素：

• 能源及航運受干擾： 如果荷莫茲海峽航運受阻，能源衝擊可能延長，運輸及燃料成本亦會上升。
• 通脹降溫停滯： 如果通脹需要更長時間才回到目標，利率及債券孳息率可能在較長時間內維持高位，推高政府利息負擔。
• 人工智能影響未明： AI或能提高生產力，但對不同群體的分配影響，以及對金融穩定可能造成的後果，仍然存在不確定性。
• 數據中心耗電增加： 數據中心用電需求快速上升，可能加劇能源市場及基建限制。
• 北半球冬季需求： 北半球臨近冬季，能源需求或會增加；但供應及航運路線仍然容易受到干擾。11

這些風險顯示，債務可持續性並非孤立的財政問題，而是同通脹、能源安全及科技轉型互相牽連。即使經濟增長前景改善，只要借貸成本維持高位，或者新一輪衝擊不斷令債務永久增加，問題仍然不會自行消失。

點解低收入國家特別受壓？

當先進經濟體的債券孳息率上升，全球其他地方的借貸基準成本亦可能被推高。低收入國家一方面要面對更昂貴的再融資，另一方面又遇上外部融資及官方發展援助減弱，結果可用於基建、醫療和教育的財政資源更少。

這亦可能拖慢經濟增長，令公共債務更加難以穩定，形成另一個不利循環。4

G20的回應包括支持更快、更可預測的債務處理，加強落實G20共同框架，改善債務數據透明度，並推動債權人更協調地採取行動。1

美國亦表示，應吸取共同框架的經驗，包括塞內加爾計劃中的重組安排，令未來的債務處理程序更快、更透明、有秩序及更公平。相關聲明又強調債權人之間要公平分擔負擔，並支持IMF與世界銀行提出的「三大支柱」方法，協助那些高額還債開支已經擠壓增長性投資的國家。1

格奧爾基耶娃主張的政策組合

她提出的並非單純削減政府開支，而是一套同時修補公共財政、提升經濟增長能力的政策：

1. 維持物價穩定： 控制通脹，有助避免利率及借貸成本進一步上升。
2. 進行可信的中期財政整頓： 政府需要制定令債務走上可持續軌道的計劃，而不是將短期緊縮視為唯一答案。
3. 提高生產力及潛在增長： 結構性改革、教育及新科技應用，可以擴大未來用來償還債務的經濟基礎。
4. 增加本地收入： 堵塞稅收漏洞，可讓政府減少依賴外債。
5. 深化區域融合： 更緊密的經濟整合可以提升抗震能力及增長潛力。
6. 處理全球失衡： 順差及逆差經濟體都需要透過政策行動作出貢獻，避免外部失衡繼續擴大。

IMF的評估顯示，2025年全球過度失衡擴大了相當於世界GDP的0.7%，是十年來最大升幅；全球兩大經濟體亦是主要貢獻者之一。11

最值得留意的是「回饋循環」

格奧爾基耶娃的警告，實際上指向一個回饋循環：衝擊推高債務，高債務令經濟更容易受高息影響，而財政空間減少，又令政府更難投資於提高生產力及應對危機所需的韌力。

所以，應對方案需要「兩條腿」同時行：一方面要有可信的財政修復，另一方面要保留提升增長的投資，並為已經承受沉重債務壓力的國家加快重組程序。

阿什維爾會議把債務挑戰同能源不安全、通脹、AI及全球失衡放在同一張議程上。真正的考驗，是各國能否將對債務可持續性及經濟增長的原則性共識，轉化為更早的財政行動、更有效的債權人協調，以及足夠的投資，避免今日的「樓梯」變成明日更高的起點。

國際貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃在美國阿什維爾舉行的G20財長及央行行長會議上，提出的核心警告並不是全球經濟已經失去所有韌力，而是各國「犯錯的空間」正在縮細。

她指出，全球公共債務已接近全球GDP的100%，高於二戰後的高位；而且每逢重大衝擊，債務都會被推高，經濟環境改善後卻未有足夠的財政修復，令債務負擔一級一級向上累積。17

格奧爾基耶娃呼籲財長及央行行長採取協調行動，包括恢復物價穩定、令債務回到可信的下降軌道、提高潛在經濟增長，以及保留發展所需的公共開支。當中，低收入國家面對的壓力最為嚴峻，因為再融資及還本付息成本上升，正限制它們投資基建、醫療和教育。4

點解債務走勢似「樓梯」？

「樓梯」這個比喻，指的是債務上升並非一次性的尖峰，而是一級級累積：一次重大衝擊會令公共債務突然跳升；當形勢好轉，債務卻只輕微回落，甚至完全沒有下降。下一次衝擊來臨時，債務便會在更高的基線上再跳一級。17

問題不只在於債務佔GDP的比例。再融資需要及債務利息開支增加，會擠走支援長遠增長的政府投資。對較貧窮經濟體而言，外部融資轉弱，加上官方發展援助減少，令財政空間進一步收窄。4

可能令債務壓力持續的風險

格奧爾基耶娃列出多項可能令財政調整更加困難的因素：

• 能源及航運受干擾： 如果荷莫茲海峽航運受阻，能源衝擊可能延長，運輸及燃料成本亦會上升。
• 通脹降溫停滯： 如果通脹需要更長時間才回到目標，利率及債券孳息率可能在較長時間內維持高位，推高政府利息負擔。
• 人工智能影響未明： AI或能提高生產力，但對不同群體的分配影響，以及對金融穩定可能造成的後果，仍然存在不確定性。
• 數據中心耗電增加： 數據中心用電需求快速上升，可能加劇能源市場及基建限制。
• 北半球冬季需求： 北半球臨近冬季，能源需求或會增加；但供應及航運路線仍然容易受到干擾。11

這些風險顯示，債務可持續性並非孤立的財政問題，而是同通脹、能源安全及科技轉型互相牽連。即使經濟增長前景改善，只要借貸成本維持高位，或者新一輪衝擊不斷令債務永久增加，問題仍然不會自行消失。

點解低收入國家特別受壓？

當先進經濟體的債券孳息率上升，全球其他地方的借貸基準成本亦可能被推高。低收入國家一方面要面對更昂貴的再融資，另一方面又遇上外部融資及官方發展援助減弱，結果可用於基建、醫療和教育的財政資源更少。

這亦可能拖慢經濟增長，令公共債務更加難以穩定，形成另一個不利循環。4

G20的回應包括支持更快、更可預測的債務處理，加強落實G20共同框架，改善債務數據透明度，並推動債權人更協調地採取行動。1

美國亦表示，應吸取共同框架的經驗，包括塞內加爾計劃中的重組安排，令未來的債務處理程序更快、更透明、有秩序及更公平。相關聲明又強調債權人之間要公平分擔負擔，並支持IMF與世界銀行提出的「三大支柱」方法，協助那些高額還債開支已經擠壓增長性投資的國家。1

格奧爾基耶娃主張的政策組合

她提出的並非單純削減政府開支，而是一套同時修補公共財政、提升經濟增長能力的政策：

1. 維持物價穩定： 控制通脹，有助避免利率及借貸成本進一步上升。
2. 進行可信的中期財政整頓： 政府需要制定令債務走上可持續軌道的計劃，而不是將短期緊縮視為唯一答案。
3. 提高生產力及潛在增長： 結構性改革、教育及新科技應用，可以擴大未來用來償還債務的經濟基礎。
4. 增加本地收入： 堵塞稅收漏洞，可讓政府減少依賴外債。
5. 深化區域融合： 更緊密的經濟整合可以提升抗震能力及增長潛力。
6. 處理全球失衡： 順差及逆差經濟體都需要透過政策行動作出貢獻，避免外部失衡繼續擴大。

IMF的評估顯示，2025年全球過度失衡擴大了相當於世界GDP的0.7%，是十年來最大升幅；全球兩大經濟體亦是主要貢獻者之一。11

最值得留意的是「回饋循環」

格奧爾基耶娃的警告，實際上指向一個回饋循環：衝擊推高債務，高債務令經濟更容易受高息影響，而財政空間減少，又令政府更難投資於提高生產力及應對危機所需的韌力。

所以，應對方案需要「兩條腿」同時行：一方面要有可信的財政修復，另一方面要保留提升增長的投資，並為已經承受沉重債務壓力的國家加快重組程序。

阿什維爾會議把債務挑戰同能源不安全、通脹、AI及全球失衡放在同一張議程上。真正的考驗，是各國能否將對債務可持續性及經濟增長的原則性共識，轉化為更早的財政行動、更有效的債權人協調，以及足夠的投資，避免今日的「樓梯」變成明日更高的起點。