美元穩定幣的賣點相當直接：轉賬可以更快、成本可以更低，市場亦可能有更多競爭。不過，國際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁Dan Katz警告，同一套數碼支付軌道，也可能令新興市場的家庭及企業更容易由本地貨幣轉持「數碼美元」。在貨幣政策公信力不足、美元供應有限，或者市場本身已高度依賴美元的地方，風險尤其值得關注。8

Katz最關注的是甚麼？

Katz引用的數據顯示，接近99%的穩定幣以美元計價。18 這種高度集中令美元代幣享有強大的網絡效應：用戶可以持有一種設計上維持美元掛鈎的數碼資產，並在跨境交易及區塊鏈服務之間流轉。

對經濟制度較弱、或者民眾對本地貨幣缺乏信心的國家而言，取得美元代幣變得更容易，可能加快「貨幣替代」——即交易及儲蓄逐步由本地貨幣轉向外幣。當更多經濟活動以外幣工具進行，本地貨幣政策對整體經濟的影響力便可能下降。8

這並不代表每一宗穩定幣交易都會令經濟失穩，而是指當使用範圍廣泛到一定程度，穩定幣可能放大原本已存在的脆弱性。

發行本地貨幣穩定幣，未必能阻止美元化

表面上，推出由本地貨幣支持的穩定幣，似乎可以守住貨幣主權。不過，Katz提醒，關鍵不只在於代幣由哪一種貨幣支持，還要看不同代幣之間如何互動。

如果本地貨幣穩定幣及美元穩定幣建基於同一套區塊鏈基礎設施，用戶便可能透過去中心化交易所、流動性池或點對點市場直接交換兩者。換句話說，由本地貨幣轉成美元代幣的摩擦成本降低，本地代幣反而有機會令外幣穩定幣更容易普及，而不是把美元化擋在門外。24

因此，監管機構要問的問題不只是「代幣以甚麼貨幣掛鈎」，還包括用戶如何進入系統、如何交換資產，以及可以透過哪些受監管或不受監管渠道兌回現金。

危機時或令資金外流更快

傳統外幣交易通常要經銀行、持牌外匯商或其他受監管中介機構。穩定幣則增加了用戶、平台及不同司法管轄區之間的數碼通道。IMF及Katz警告，這些通道可能令資本流動管理措施及外匯管制變得較難發揮作用。8

在金融市場受壓期間，較低的轉換摩擦可能令資金更快離開本地市場，增加匯率下行壓力。若本地貨幣大幅貶值，持有外幣借貸的家庭、企業及金融機構，其資產負債表壓力亦可能加劇，進一步擴大金融不穩定風險。8

這些是可能出現的風險傳導渠道，並不是說穩定幣必然會觸發金融危機。

市場規模很大，但實際支付未必同樣大

穩定幣的普及速度相當快。其市值在2021年至2025年間接近增長三倍，2025年約達3,000億美元；不過，之後一年大致維持在相若水平。9

至於交易量，市場 headline 數字就要小心解讀。估算顯示，2025年穩定幣總交易量約為35萬億美元，但IMF引用國際清算銀行（BIS）的數據指出，與支付有關的流量約只有3,900億美元；相比之下，全球每年跨境支付市場估計約達1,000萬億美元。825

兩者差距很大，主要是因為區塊鏈上的大量活動屬於加密貨幣生態系統內的交易、流動性管理、平台之間轉賬，以及其他並非日常購物、匯款或供應商付款的活動。924

這個分別削弱了「穩定幣即將取代全球支付系統」的說法，但不等於政策風險消失。穩定幣的分銷、互通性及外幣兌換渠道，可能快過本地支付基建及監管能力發展，尤其在市場出現危機時。這是根據現有資金流估算及IMF風險框架作出的推論。825

Paxos進軍歐盟，反映網絡可以跨境擴張

Paxos的Global Dollar（USDG）已根據歐盟《加密資產市場法規》（MiCA）在歐盟向消費者推出，並可透過Kraken及Gate等平台使用。30

這個例子說明，一個受監管的私人美元代幣網絡，仍然可以跨越多個司法管轄區。發行商、儲備資產、區塊鏈、交易所、錢包及用戶，未必位於同一個地方。若監管機構只集中審視發行代幣的公司，其他環節便可能出現監管缺口。830

政策上可以怎樣做？

先鞏固本地貨幣

抵禦不必要美元化，最持久的方法並不是單靠推出另一種代幣，而是建立可信的貨幣政策、可持續的公共財政、穩健的制度，以及令民眾相信本地貨幣仍然有能力保存價值及發揮支付功能。

IMF的分析顯示，穩定幣對不同國家的影響，會取決於宏觀經濟政策框架是否穩健、原有的貨幣替代程度、金融市場結構，以及市場上是否有可行的本地貨幣替代方案。18

建立有競爭力的本地支付系統

如果本地支付系統快速、低成本而且互通，家庭及企業便未必需要依賴外幣代幣來處理匯款、商業付款或跨境轉賬。

政策重點應該是，市民及企業是否有可靠及負擔得起的支付選擇，而不是假設某一種技術——無論是穩定幣、銀行存款的代幣化版本，還是央行數碼貨幣——可以獨力解決所有支付問題。

監管整條活動鏈，而不只是發行商

監管不應只看發行商的名稱或代幣所掛鈎的貨幣。重要範疇包括儲備資產質素及隔離、贖回權、管治、營運韌性、消費者保障、打擊洗錢及反恐融資、數據管理，以及與銀行和支付系統的連繫。8

監督範圍亦要涵蓋交易所、錢包、鏈上兌換點，以及用戶進入和離開數碼資產系統的「入金」及「出金」渠道。這些位置正是本地貨幣與外幣互換的地方，亦可能成為規避申報、身份識別及資本流動要求的缺口。35

加強跨境合作

當代幣發行商、儲備資產、區塊鏈基建、交易平台及用戶分散於不同司法管轄區，單靠一個國家的規則必然會留下空隙。因此，廣泛使用的穩定幣需要共同標準、資訊分享及協調監管。830

不要採取一刀切政策

貨幣有公信力、支付選擇有效率的國家，可能較多享受到穩定幣帶來的競爭及成本下降好處。相反，本地政策公信力較弱、取得美元受限，或者本身已有美元化問題的國家，面對的貨幣主權及金融穩定風險會更大。17

真正的政策考驗，是有沒有用，而不是夠不夠新

穩定幣未來要面對的競爭，不只來自其他加密資產，也包括更快的銀行支付、代幣化存款及其他數碼貨幣。它們最終能否長期存在，取決於是否能提供傳統金融機構難以媲美的優勢，同時具備足夠的信任、法律保障及互通能力。

因此，Katz的訊息與其說是呼籲全面禁止穩定幣，不如說是提醒政策制定者不要把技術當成捷徑。只要宏觀經濟根基穩固、本地支付系統具競爭力、監管按活動及風險制定，並配合跨境合作，各國便有機會享受穩定幣提高效率的好處，同時避免數碼化的外幣渠道變成失控的美元化通道。

美元穩定幣的賣點相當直接：轉賬可以更快、成本可以更低，市場亦可能有更多競爭。不過，國際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁Dan Katz警告，同一套數碼支付軌道，也可能令新興市場的家庭及企業更容易由本地貨幣轉持「數碼美元」。在貨幣政策公信力不足、美元供應有限，或者市場本身已高度依賴美元的地方，風險尤其值得關注。8

Katz最關注的是甚麼？

Katz引用的數據顯示，接近99%的穩定幣以美元計價。18 這種高度集中令美元代幣享有強大的網絡效應：用戶可以持有一種設計上維持美元掛鈎的數碼資產，並在跨境交易及區塊鏈服務之間流轉。

對經濟制度較弱、或者民眾對本地貨幣缺乏信心的國家而言，取得美元代幣變得更容易，可能加快「貨幣替代」——即交易及儲蓄逐步由本地貨幣轉向外幣。當更多經濟活動以外幣工具進行，本地貨幣政策對整體經濟的影響力便可能下降。8

這並不代表每一宗穩定幣交易都會令經濟失穩，而是指當使用範圍廣泛到一定程度，穩定幣可能放大原本已存在的脆弱性。

發行本地貨幣穩定幣，未必能阻止美元化

表面上，推出由本地貨幣支持的穩定幣，似乎可以守住貨幣主權。不過，Katz提醒，關鍵不只在於代幣由哪一種貨幣支持，還要看不同代幣之間如何互動。

如果本地貨幣穩定幣及美元穩定幣建基於同一套區塊鏈基礎設施，用戶便可能透過去中心化交易所、流動性池或點對點市場直接交換兩者。換句話說，由本地貨幣轉成美元代幣的摩擦成本降低，本地代幣反而有機會令外幣穩定幣更容易普及，而不是把美元化擋在門外。24

因此，監管機構要問的問題不只是「代幣以甚麼貨幣掛鈎」，還包括用戶如何進入系統、如何交換資產，以及可以透過哪些受監管或不受監管渠道兌回現金。

危機時或令資金外流更快

傳統外幣交易通常要經銀行、持牌外匯商或其他受監管中介機構。穩定幣則增加了用戶、平台及不同司法管轄區之間的數碼通道。IMF及Katz警告，這些通道可能令資本流動管理措施及外匯管制變得較難發揮作用。8

在金融市場受壓期間，較低的轉換摩擦可能令資金更快離開本地市場，增加匯率下行壓力。若本地貨幣大幅貶值，持有外幣借貸的家庭、企業及金融機構，其資產負債表壓力亦可能加劇，進一步擴大金融不穩定風險。8

這些是可能出現的風險傳導渠道，並不是說穩定幣必然會觸發金融危機。

市場規模很大，但實際支付未必同樣大

穩定幣的普及速度相當快。其市值在2021年至2025年間接近增長三倍，2025年約達3,000億美元；不過，之後一年大致維持在相若水平。9

至於交易量，市場 headline 數字就要小心解讀。估算顯示，2025年穩定幣總交易量約為35萬億美元，但IMF引用國際清算銀行（BIS）的數據指出，與支付有關的流量約只有3,900億美元；相比之下，全球每年跨境支付市場估計約達1,000萬億美元。825

兩者差距很大，主要是因為區塊鏈上的大量活動屬於加密貨幣生態系統內的交易、流動性管理、平台之間轉賬，以及其他並非日常購物、匯款或供應商付款的活動。924

這個分別削弱了「穩定幣即將取代全球支付系統」的說法，但不等於政策風險消失。穩定幣的分銷、互通性及外幣兌換渠道，可能快過本地支付基建及監管能力發展，尤其在市場出現危機時。這是根據現有資金流估算及IMF風險框架作出的推論。825

Paxos進軍歐盟，反映網絡可以跨境擴張

Paxos的Global Dollar（USDG）已根據歐盟《加密資產市場法規》（MiCA）在歐盟向消費者推出，並可透過Kraken及Gate等平台使用。30

這個例子說明，一個受監管的私人美元代幣網絡，仍然可以跨越多個司法管轄區。發行商、儲備資產、區塊鏈、交易所、錢包及用戶，未必位於同一個地方。若監管機構只集中審視發行代幣的公司，其他環節便可能出現監管缺口。830

政策上可以怎樣做？

先鞏固本地貨幣

抵禦不必要美元化，最持久的方法並不是單靠推出另一種代幣，而是建立可信的貨幣政策、可持續的公共財政、穩健的制度，以及令民眾相信本地貨幣仍然有能力保存價值及發揮支付功能。

IMF的分析顯示，穩定幣對不同國家的影響，會取決於宏觀經濟政策框架是否穩健、原有的貨幣替代程度、金融市場結構，以及市場上是否有可行的本地貨幣替代方案。18

建立有競爭力的本地支付系統

如果本地支付系統快速、低成本而且互通，家庭及企業便未必需要依賴外幣代幣來處理匯款、商業付款或跨境轉賬。

政策重點應該是，市民及企業是否有可靠及負擔得起的支付選擇，而不是假設某一種技術——無論是穩定幣、銀行存款的代幣化版本，還是央行數碼貨幣——可以獨力解決所有支付問題。

監管整條活動鏈，而不只是發行商

監管不應只看發行商的名稱或代幣所掛鈎的貨幣。重要範疇包括儲備資產質素及隔離、贖回權、管治、營運韌性、消費者保障、打擊洗錢及反恐融資、數據管理，以及與銀行和支付系統的連繫。8

監督範圍亦要涵蓋交易所、錢包、鏈上兌換點，以及用戶進入和離開數碼資產系統的「入金」及「出金」渠道。這些位置正是本地貨幣與外幣互換的地方，亦可能成為規避申報、身份識別及資本流動要求的缺口。35

加強跨境合作

當代幣發行商、儲備資產、區塊鏈基建、交易平台及用戶分散於不同司法管轄區，單靠一個國家的規則必然會留下空隙。因此，廣泛使用的穩定幣需要共同標準、資訊分享及協調監管。830

不要採取一刀切政策

貨幣有公信力、支付選擇有效率的國家，可能較多享受到穩定幣帶來的競爭及成本下降好處。相反，本地政策公信力較弱、取得美元受限，或者本身已有美元化問題的國家，面對的貨幣主權及金融穩定風險會更大。17

真正的政策考驗，是有沒有用，而不是夠不夠新

穩定幣未來要面對的競爭，不只來自其他加密資產，也包括更快的銀行支付、代幣化存款及其他數碼貨幣。它們最終能否長期存在，取決於是否能提供傳統金融機構難以媲美的優勢，同時具備足夠的信任、法律保障及互通能力。

因此，Katz的訊息與其說是呼籲全面禁止穩定幣，不如說是提醒政策制定者不要把技術當成捷徑。只要宏觀經濟根基穩固、本地支付系統具競爭力、監管按活動及風險制定，並配合跨境合作，各國便有機會享受穩定幣提高效率的好處，同時避免數碼化的外幣渠道變成失控的美元化通道。