高盛：AI債務潮正重塑投資級債市，短暫回穩未必代表風險解除

AI已經唔再只係股票市場嘅故事。高盛對信貸市場嘅訊息相當直接：為建設數據中心、運算能力及相關基建而借入嘅資金，正成為投資級企業債市場新增供應嘅重要來源。短期息差即使回落，亦未必代表供應壓力已經消失。24

AI借貸推高投資級債供應

高盛把2026年美元投資級債券總發行預測，由2.1萬億美元上調至2.3萬億美元；淨供應預測亦由8,500億美元提高至1萬億美元。當中一個重要推手正是AI融資：AI相關發行人佔今年以來美國投資級債發行量約24%。4

高盛交易員的看法是，2026年截至當時已有約3,000億美元AI相關債券完成發行，令AI成為今年信貸市場最主導嘅主題。2 不過，呢個數字屬於特定時間點及定義下嘅統計，唔應視為所有AI借貸嘅統一口徑。高盛研究部較早前追蹤更廣闊嘅全球AI生態圈——包括數據中心融資及其他AI相關行業——估計2026年AI相關債務發行接近5,000億美元。12

兩組估算口徑不同，但結論一致：AI基建投資正顯著改變企業信貸供應嘅規模、組成與年期結構。

點解2027年可能再迎發債高峰？

據9月報道嘅高盛交易員情景，超大型雲端公司（hyperscalers）及晶片製造商2027年發債規模或達約3,400億美元，按年多約40%。計算基礎係資本開支約9,300億美元，而以債務支付嘅比例，由約30%升至37.5%。2

背後邏輯唔複雜：當資本開支增長快過企業內部產生嘅現金流，企業就要更多依賴外部融資。對正大規模興建數據中心、增設運算容量及配套設施嘅雲端平台和晶片公司而言，發債係填補資金缺口嘅主要渠道之一。

高盛另外一個較廣義預測則指，超大型雲端公司可用債務支付2027年資本開支嘅35%，即約4,000億美元全球債務發行。67 3,400億與4,000億美元反映不同情景和發行定義，重點並非兩者邊個數字「唯一正確」，而係兩者都指向：重磅借貸未有跡象會好快回復正常水平。

真正問題：新增供應多過到期再融資

若企業發債主要用作償還到期舊債，市場一般較易消化：投資者收到本金後，可以再投資於新債。

但高盛交易員估計，相關超大型雲端公司及晶片商在2027至2028年只有約450億美元債務到期。換言之，未來大部分借貸將屬於新增淨供應，並非以新換舊嘅再融資。2

呢個分別好關鍵。市場需要新現金流入、投資者調配更多資金，或者沽出其他債券，先可以承接新增債券。即使發債公司本身評級高、財政狀況穩健，信貸息差仍可能因供應增加而受壓。

第四季發債減少，可能只係「風暴眼」

高盛嘅觀點係，AI相關發債在第四季可能減少約50%，短期新交易日程會較淡靜。當AI Credit Basket息差接近最闊水平，眼前供應減少有機會帶動息差短暫收窄。2

但高盛將呢個情況形容為「風暴眼」，而唔係問題已解決。此前AI信貸息差已擴闊逾50個基點，報道引述嘅建議是：若市場反彈，宜趁機減低持倉，而唔好當成持久復甦嘅訊號。2

可以簡單分成兩個層面：

• 短線技術面：短期少咗新債，供求壓力減輕，息差有機會收窄。
• 結構性因素：2027年預期融資規模龐大，新一輪債券供應仍可能重臨市場。

年期與集中度：唔只係借幾多咁簡單

風險唔止在於發債總額，仲要睇債券集中喺邊類發行人，以及年期有幾長。

摩根大通估計，五家主要超大型雲端公司加上Nvidia，2026年已發行約3,200億美元債務，當中包括公司最終承擔數據中心租賃責任嘅相關架構。以10年期等值計，長久期部分約3,030億美元，相當於今年美國新增長年期國債借貸約68%。5

當然，AI企業債同美國國債並非可以直接互換；不過，呢個比較突顯咗對願意持有長年期固定收益資產嘅投資者而言，兩者可能競逐同一批資金。當長年期國債供應、利率波動與AI企業債發行同時增加，投資者或會要求更高收益率或更闊信貸息差，先願意承接額外久期風險。

債市能否消化而毋須進一步擴息差？

答案係：有可能，但絕非理所當然。

高盛曾指出，儘管AI相關借貸規模龐大，2026年較早時信貸息差仍處於極窄水平，信貸波動亦接近歷來低位。42 如果AI發行人嘅盈利和營運現金流能證明巨額資本開支有回報、利率維持穩定或回落、而非AI企業發債量亦可控，市場消化能力就會較強。

相反，如果大型交易密集湧現、美國國債孳息率上升、投資者唔願再加長久期，或者AI基建嘅回報要更耐先兌現，息差再度擴闊嘅機會就會增加。供應急增本身唔等於即將出現金融穩定危機，但確實會帶來估值及市場供求風險，即使係實力強嘅發行人，亦可能被市場以不同條件定價。

幾個超長線數字，要分清來源與意思

市場常引用兩個與AI融資有關嘅大數字，但要小心歸因：

• 2026年全球AI相關債務發行接近5,700億美元，係摩根士丹利嘅預測，唔係高盛預測。19
• PwC所講嘅31.6萬億美元，係全球數據中心至2050年嘅資本開支中央情景預測，唔係已承諾嘅融資計劃，亦唔係高盛預測。24

呢啲估算反映AI基建周期潛在規模，但無法直接決定短期信貸市場走勢。高盛首席經濟師Jan Hatzius亦提醒，AI投資熱潮「唔會永遠持續」，而部分投資可能證明效益不佳。26

對債券投資者而言，核心考驗係：只要基建擴張有可信嘅需求和現金流支持，市場或仍能吸收債務；但如果開支由建設階段轉向商業化變現之前，而經濟效益尚未獲證明，市場就更可能挑剔——究竟邊啲公司可以低成本借錢，以及可借到幾長年期。