解構軟銀世紀AI豪賭：資產負債表風險全剖析，成敗盡繫OpenAI上市

Jefferies嘅報告提出咗三大結構性質疑：

• 估值真偽： 因為軟銀喺OpenAI近期嘅幾輪融資入面，包辦咗接近85%嘅資金，Jefferies認為OpenAI嘅估值由1,500億美元一路被炒上超過8,000億美元，好大程度上係軟銀自己「左手交右手」谷出嚟嘅。呢個做法會直接「吹脹」軟自家匯報嘅資產淨值（NAV） 。
• 風險過度集中： OpenAI嘅持倉依家已經膨脹到差唔多佔軟銀總投資資產嘅三成。而更大嘅問題係，軟銀超過一半嘅投資組合都係缺乏流動性嘅私人公司資產，令到成個資產負債表變得異常脆弱 。
• 關聯交易疑雲： 軟銀每年要支付大約30億美元俾OpenAI，換取喺日本嘅服務；同時每個季度又要畀大約2億美元ARM（約佔ARM季度收入16%）。呢啲資金往來形成咗一個「自我循環」嘅利益輸送圈，惹嚟公司管治方面嘅質疑 。

400億美元過渡貸款，實為IPO對賭協議

為咗應付一浪接一浪嘅注資，軟銀借入咗一筆400億美元嘅無抵押過渡貸款 。呢筆巨債嘅結構設計，本身就係建基於一個假設：OpenAI好快就會上市，並且估值至少能夠維持喺私人融資回合嘅7,300億至8,400億美元水平。只要OpenAI一上市，軟銀就可以喺公開市場減持套現，輕鬆還款 。

咁樣嘅設計，令到呢筆貸款嘅本質變成一個赤裸裸嘅槓桿對賭：

• 贏咗： OpenAI成功以目標估值上市，軟銀大賺一筆，還錢無難度。
• 輸咗： IPO延期或者定價遠遜預期，軟銀就會即刻面對巨大嘅資金黑洞。有分析師估計，一旦冇咗資本市場嘅退出途徑，軟銀要同時應付餘下嘅OpenAI注資分期同Stargate數據中心等開支，將會面臨超過320億美元嘅資金短缺 。

呢個風險有幾大？截至2026年3月底，軟銀持有嘅OpenAI股份賬面價值已經飆升到大約796億美元，賬面浮盈高達450億美元 。TD Cowen嘅分析師就估算，軟銀嗰11%嘅持股大概值800億美元，但佢哋同時警告，呢個估值「從未被公開市場測試過」。

資金鏈繃到行，資產負債表大嘔血

以下呢組赤裸裸嘅數字，清楚描繪出軟銀資產負債表有幾咁「大壓力」：

• OpenAI單一持倉已佔軟銀投資資產嘅約30% 。
• 軟銀總值3,200億美元嘅投資組合入面，有超過50% 屬於難以短期內套現嘅私人公司資產 。
• 反映公司槓桿水平嘅「貸款價值比」（LTV）亦顯著惡化，內部估算已經由約16.5%攀升至21.5%左右 。

標普已經講到明，除非軟銀能夠果斷賣產，或者等集中持有嘅資產快快上市，否則集團喺未來一段可見嘅時間內，流動性同信譽都會持續受壓 。

股價大玩過山車，被市場標籤為「估值陷阱」

軟銀嘅股價亦都一樣波譎雲詭。自從同甲骨文（Oracle）嘅Stargate合資項目觸礁之後，股價曾經單日暴跌9.8%。到咗2026年3月底，股價比起2025年10月嘅高位，已經累計蒸發咗近45% 。即使喺2026年5月業績公布前有過一波反彈，但股價波動性依然高企 。

Jefferies唔單止降級，仲將軟銀標籤為一個「估值陷阱」，意思係市場現時對OpenAI嗰部分所畀嘅溢價，一旦要拎去公開市場俾人檢驗，好可能會極速蒸發 。背後嘅核心憂慮係：目前OpenAI嘅天價估值，係靠軟銀不斷科水參與後續融資去支撐住嘅。呢個循環一旦斷纜——例如上市後市場唔收貨——個遊戲就會即刻玩完。

終極結論：成也IPO，敗也IPO

軟銀目前嘅成個資本結構，已經同OpenAI IPO死死地捆綁埋一齊 。嗰筆400億美元嘅無抵押過渡貸款，如果冇咗一場成功嘅上市嚟「拆彈」，最可行嘅還款方法，可能就係被迫減持ARM或者其他核心資產嚟套現。但咁做嘅話，又會反過嚟觸發市場對成個集團資產價值嘅重新評估，造成惡性循環。評級機構同分析師都一致認為，極端集中嘅風險、不斷攀升嘅槓桿，加上缺乏清晰嘅短期套現路線圖，正將軟銀嘅信貸狀況推向一個異常脆弱嘅境地 。

管理層固然可以強調，目前嘅貸款價值比政策仍然維持喺25%以下，手頭現金亦足夠應付未來兩年嘅債券贖回 。但呢啲防禦措施，全部都係建立在一個未經公開市場證實嘅估值基礎之上，而且成個上市窗口嘅時機，仲要面對住AI行業競爭日趨激烈嘅不明朗因素。呢場世紀大賭局嘅結果，大家唯有拭目以待。