620億美元點樣蒸發

Bitcoin庫存公司嘅總市值大跌，係多重因素夾擊嘅結果 ：

• 宏觀同地緣政治衝擊 — 中東局勢再次緊張，加上市場避險情緒升溫，加速Bitcoin跌勢。現貨Bitcoin ETF出現大規模走資，12日內流出超過39億美元，火上加油 。
• 杠杆拆倉 — 呢啲公司主要靠可換股債券、PIPE投資同埋市價股權發行（ATM）嚟集資買Bitcoin，Bitcoin一跌，呢啲融資結構即刻受壓 。Strategy本身就有33億美元可換股債券未到期，仲透過優先股同股權發行集資咗幾十億 。
• NAV溢價消失 — 大約40%嘅大型Bitcoin庫存公司，股價已經跌穿咗佢哋Bitcoin持倉嘅資產淨值（NAV）。市場唔再俾溢價，甚至要折讓，令到原本靠發債套利嘅模式玩唔落去 。

三大結構性風險全面爆發

1. 借錢囤幣同被迫沽貨

核心問題係：呢啲公司大舉借錢（零息可換股債、優先股、ATM發行）去買Bitcoin，但債務到期或者債主追數嗰陣，就焗住要賣 。

• MARA Holdings 喺2026年3月沽咗15,133 BTC，價值超過10億美元，用嚟還可換股債 。
• Genius Group 清倉晒成個84 BTC庫存，用嚟還清850萬美元債務——同佢哋2025年7月話要持有10,000 BTC嘅目標，完全係兩個故事 。
• Riot Platforms 同其他礦企都要賣Bitcoin嚟改善資產負債表 。
• Bitdeer 喺2月清倉咗成個943 BTC持倉 。
• Strategy 暗示可能賣Bitcoin嚟派息，打破咗佢哋「永遠唔賣」嘅承諾 。之後佢哋用現金同股權發行回購咗15億美元債券，顯示持續嘅再融資壓力 。
• Nakamoto — 一間Bitcoin庫存公司 — 股價由高位暴跌99.34%，市值蒸發233億美元，證明呢個模式可以死得好慘 。

分析員形容呢啲可換股債同債務結構，製造咗「被迫沽貨」嘅困局：當庫存公司股價跌到接近甚至低過Bitcoin NAV，靠發債套利嘅邏輯就失效，賣Bitcoin就變成唯一出路 。大型Bitcoin持有人過去一年總共沽咗188,000 BTC，由囤幣轉為策略性出貨 。

2. 管治同集中風險

• Strategy 2026年第一季淨虧損125.4億美元 — 公司史上最大 — 主要因為Bitcoin由大約87,000美元跌到68,000美元，佢哋818,334 BTC持倉要錄得144.6億美元非現金未實現減值 。平均成本係75,537美元，即係大部分持倉賬面上已經潛咗水 。經營虧損高達144.7億美元 。
• Tesla 1.73億美元減值損失 — Tesla持有11,509 BTC冇郁過，但係會計準則（GAAP）要求佢哋Bitcoin由90,000美元跌到68,000美元嗰陣，要錄得1.73億美元稅後減值。最慘係GAAP唔准之後升返嘅時候調整返，所以呢筆虧損會永久影響業績 。Tesla嘅Bitcoin賬面值由10億美元跌到7.86億美元 。
• 集中風險 — 198間上市公司持有大約124萬BTC，成個板塊就係賭一個波幅大嘅資產。公司資產負債表變成Bitcoin價格嘅人質，冇咗自己嘅獨立業務 。2025年底超過200間數碼資產庫存公司（DATs）總共揸住約1,500億美元嘅加密貨幣 。

3. 「永不賣出」敘事開始瓦解

Bitcoin庫存理論嘅核心，係公司會永久持有Bitcoin。呢個故事而家開始爛 。

• Strategy，呢個「長期持有」嘅旗艦，暗示可能轉為賣Bitcoin派息 。
• MARA、Genius Group、Riot、Bitdeer同Empery都已經賣咗大量持倉，用嚟還債或者維持營運 。
• 以前話自己係「長期持有者」嘅公司，而家變咗淨賣家，喺最差嘅時機加大Bitcoin嘅下跌壓力 。
• Sequans連續兩季用Bitcoin嚟找可換股債 。

Bitcoin由「信仰儲備」變咗「流動性工具」——價格跌觸發更多人賣，越賣價格越跌，形成下跌螺旋 。

脆弱嘅循環

620億美元嘅蒸發唔係單純嘅市值調整。佢暴露咗一個脆弱嘅循環：公司借平錢買Bitcoin，產生賬面利潤推高股價，股價高咗就可以再借更多錢。Bitcoin一跌，成個循環就逆轉。債務條款、可換股債到期、GAAP會計減值規則，通通焗住公司要賣貨或者兌現虧損，原本放大升幅嘅杠杆，變成放大跌幅嘅強制拆倉機制 。

「永久持有者」嘅理論，已經被分析員形容為「來自過度杠杆庫存公司嘅隱藏沽貨潮」取代 。好多大型庫存公司嘅平均買入價超過100,000美元，賬面虧損越滾越大，呢個模式嘅結構性脆弱已經冇得再呃人 。

MoreMarkets CEO Altan Tutar預計，大部分Bitcoin庫存業務可能喺2026年關門大吉，山寨幣庫存公司會最先冧 。呢個曾經喺Bitcoin大升市吸引幾百億美元嘅模式，而家正面臨生死存亡嘅壓力測試——裂縫只會越開越大。

620億美元點樣蒸發

Bitcoin庫存公司嘅總市值大跌，係多重因素夾擊嘅結果 ：

• 宏觀同地緣政治衝擊 — 中東局勢再次緊張，加上市場避險情緒升溫，加速Bitcoin跌勢。現貨Bitcoin ETF出現大規模走資，12日內流出超過39億美元，火上加油 。
• 杠杆拆倉 — 呢啲公司主要靠可換股債券、PIPE投資同埋市價股權發行（ATM）嚟集資買Bitcoin，Bitcoin一跌，呢啲融資結構即刻受壓 。Strategy本身就有33億美元可換股債券未到期，仲透過優先股同股權發行集資咗幾十億 。
• NAV溢價消失 — 大約40%嘅大型Bitcoin庫存公司，股價已經跌穿咗佢哋Bitcoin持倉嘅資產淨值（NAV）。市場唔再俾溢價，甚至要折讓，令到原本靠發債套利嘅模式玩唔落去 。

三大結構性風險全面爆發

1. 借錢囤幣同被迫沽貨

核心問題係：呢啲公司大舉借錢（零息可換股債、優先股、ATM發行）去買Bitcoin，但債務到期或者債主追數嗰陣，就焗住要賣 。

• MARA Holdings 喺2026年3月沽咗15,133 BTC，價值超過10億美元，用嚟還可換股債 。
• Genius Group 清倉晒成個84 BTC庫存，用嚟還清850萬美元債務——同佢哋2025年7月話要持有10,000 BTC嘅目標，完全係兩個故事 。
• Riot Platforms 同其他礦企都要賣Bitcoin嚟改善資產負債表 。
• Bitdeer 喺2月清倉咗成個943 BTC持倉 。
• Strategy 暗示可能賣Bitcoin嚟派息，打破咗佢哋「永遠唔賣」嘅承諾 。之後佢哋用現金同股權發行回購咗15億美元債券，顯示持續嘅再融資壓力 。
• Nakamoto — 一間Bitcoin庫存公司 — 股價由高位暴跌99.34%，市值蒸發233億美元，證明呢個模式可以死得好慘 。

分析員形容呢啲可換股債同債務結構，製造咗「被迫沽貨」嘅困局：當庫存公司股價跌到接近甚至低過Bitcoin NAV，靠發債套利嘅邏輯就失效，賣Bitcoin就變成唯一出路 。大型Bitcoin持有人過去一年總共沽咗188,000 BTC，由囤幣轉為策略性出貨 。

2. 管治同集中風險

• Strategy 2026年第一季淨虧損125.4億美元 — 公司史上最大 — 主要因為Bitcoin由大約87,000美元跌到68,000美元，佢哋818,334 BTC持倉要錄得144.6億美元非現金未實現減值 。平均成本係75,537美元，即係大部分持倉賬面上已經潛咗水 。經營虧損高達144.7億美元 。
• Tesla 1.73億美元減值損失 — Tesla持有11,509 BTC冇郁過，但係會計準則（GAAP）要求佢哋Bitcoin由90,000美元跌到68,000美元嗰陣，要錄得1.73億美元稅後減值。最慘係GAAP唔准之後升返嘅時候調整返，所以呢筆虧損會永久影響業績 。Tesla嘅Bitcoin賬面值由10億美元跌到7.86億美元 。
• 集中風險 — 198間上市公司持有大約124萬BTC，成個板塊就係賭一個波幅大嘅資產。公司資產負債表變成Bitcoin價格嘅人質，冇咗自己嘅獨立業務 。2025年底超過200間數碼資產庫存公司（DATs）總共揸住約1,500億美元嘅加密貨幣 。

3. 「永不賣出」敘事開始瓦解

Bitcoin庫存理論嘅核心，係公司會永久持有Bitcoin。呢個故事而家開始爛 。

• Strategy，呢個「長期持有」嘅旗艦，暗示可能轉為賣Bitcoin派息 。
• MARA、Genius Group、Riot、Bitdeer同Empery都已經賣咗大量持倉，用嚟還債或者維持營運 。
• 以前話自己係「長期持有者」嘅公司，而家變咗淨賣家，喺最差嘅時機加大Bitcoin嘅下跌壓力 。
• Sequans連續兩季用Bitcoin嚟找可換股債 。

Bitcoin由「信仰儲備」變咗「流動性工具」——價格跌觸發更多人賣，越賣價格越跌，形成下跌螺旋 。

脆弱嘅循環

620億美元嘅蒸發唔係單純嘅市值調整。佢暴露咗一個脆弱嘅循環：公司借平錢買Bitcoin，產生賬面利潤推高股價，股價高咗就可以再借更多錢。Bitcoin一跌，成個循環就逆轉。債務條款、可換股債到期、GAAP會計減值規則，通通焗住公司要賣貨或者兌現虧損，原本放大升幅嘅杠杆，變成放大跌幅嘅強制拆倉機制 。

「永久持有者」嘅理論，已經被分析員形容為「來自過度杠杆庫存公司嘅隱藏沽貨潮」取代 。好多大型庫存公司嘅平均買入價超過100,000美元，賬面虧損越滾越大，呢個模式嘅結構性脆弱已經冇得再呃人 。

MoreMarkets CEO Altan Tutar預計，大部分Bitcoin庫存業務可能喺2026年關門大吉，山寨幣庫存公司會最先冧 。呢個曾經喺Bitcoin大升市吸引幾百億美元嘅模式，而家正面臨生死存亡嘅壓力測試——裂縫只會越開越大。