由「持有」變「跑輸大市」：大行集體轉軚背後嘅小米困局

小米集團（01810.HK）出嘅2026年第一季成績表，對於仲沉醉喺公司「人車家全生態」宏大敍事嘅投資者嚟講，無疑係一盤照頭淋嘅冷水。報告揭示嘅，唔係轉型路上嘅穩步前進，而係核心業務利潤被嚴重擠壓、電動車產能爬坡遠未及「賽車速度」嘅雙重困局。幾個鐘頭之內，一眾本來仲審慎樂觀嘅大行分析員，就開始急急腳撕爛舊模型同撳掣轉軚。市場反應亦好誠實，股價單日就插咗4.57% 。

嚇親華爾街嗰盤數

小米Q1嘅財務數據，幾乎喺所有關鍵指標上都令市場跌眼鏡 ：

• 收入：991億人民幣，按年跌咗成11%。唔單止係倒退，仲係公司自2023年中以嚟第一次錄得季度收入收縮 。
• 毛利率：得22.0%，按年跌咗0.8個百分點，主要係受到手機同汽車業務嘅利潤壓縮拖累 。
• 經調整淨利潤：61億人民幣，按年勁插43.1% 。
• 通用會計準則（GAAP）下嘅淨收入：47.2億人民幣（約6.95億美元），暴跌57%，仲差過市場原先估嘅跌52% 。
• 每股盈利：分析員事前一早預料會按年大跌約58%，去到大概0.175人民幣水平 。

最攞命嘅失誤出現喺經營利潤（EBIT）層面。券商里昂（CLSA）早喺出業績前已經預警，經調整EBIT可能會跌41%，得返65億人民幣左右 。當真實數字出到嚟，恰恰印證咗呢個估值模型最敏感嘅指標大脫腳——正係呢一吓，令到唔少估值模型企咗喺度 。

Jefferies 最重手嗰一刀：點解要狠劈至「跑輸大市」

業績後反應最大、最觸目嘅，一定係富瑞（Jefferies）。呢間大行將小米嘅評級由「持有」直接劈落「跑輸大市」，目標價亦由26.98港元削到25.49港元 。Jefferies 畀出咗三個好明確嘅原因 ：

1. 小米2026年Q1嘅業績喺經營利潤層面表現差過預期，即使收入大致符合一個已經調低咗嘅估算。
2. 市場之前嘅憧憬同期望過高，完全無視公司面對嘅根本性壓力。
3. 電動車業務帶嚟嘅巨大估值壓力，已經大到令之前嘅「持有」論述企唔住腳。

25.49港元呢個新目標價，意味住同出報告前嘅收市價比較，仲有14%嘅潛在下跌空間。而且，Jefferies 絕對唔係唯一一間覺得盤數「逼使」市場要轉向更悲觀嘅大行 。

大行集體重設預測：由審慎變避險

高盛（Goldman Sachs）仲快人一步，喺業績見光前已經將小米Q1嘅收入同利潤預測狠削約12%，預測收入得980億人民幣，仲特別點出「智能電動車同其他新業務嘅利潤貢獻預計會消退」。到業績真係出咗之後，高盛就話毛利率表現總算「冇預期咁差」，但整體局面依然繃緊 。

放眼整個分析員共識，呢次預測重設係有系統而且大規模嘅。平均目標價已經由40港元削到30港元，多間重磅大行都紛紛下調預測或評級 ：

• 摩根士丹利維持「增持」評級同45港元目標價，但警告記憶體成本升幅超出預期，手機毛利率會繼續受壓 。
• 摩根大通將目標價由45港元劈到38港元，核心盈利預測下調7-8%，電動車利潤率假設亦削咗150-200個基點 。
• 滙豐將目標價由54港元降到50港元 。
• 交銀國際直頭將評級由「買入」降級至「中性」，目標價定喺37港元 。

就算畀人係咁斬目標價，覆蓋小米嘅33位分析員入面，共識評級依然係「買入」，不過啲不斷下滑嘅目標價就話畀大家聽，嗰份信心已經越嚟越薄弱 。

利潤暴跌嘅幕後黑手：多重逆風同時夾擊

呢次業績「見紅」並唔係單一弱點造成，而係外部衝擊同內部轉型嘅痛點一齊爆煲，夾擊之下嘅結果 。

記憶體晶片成本爆升

DRAM同NAND呢類記憶體晶片價格急升，對手機毛利率嘅擠壓程度，遠比管理層早排發出嘅訊號要嚴重得多。公司喺港交所嘅官方公告入面，都直認呢個係主要嘅利潤殺手，仲有更廣泛嘅原材料通脹問題 。小米嘅應對策略係「壯士斷臂」——刻意削減低階型號嘅出貨量。咁做雖然幫到手推高平均售價，但代價係全球智能手機出貨量同比大跌19%，呢個係里昂引用IDC數據指出嘅事實 。

手機需求疲弱

成個行業都陷入不景氣，令成本問題雪上加霜。「智能手機×AIoT」分部嘅收入同比跌咗14.5%，而喺幾個關鍵市場，對手仲趁機搶佔咗唔少地盤 。摩根士丹利正正係因為小米要硬食呢浸毛利同需求壓力，先會明確咁下調全球智能手機出貨量預測 。

電動車業務拖後腿

小米喺第一季交付咗大約7.9萬架車 。呢個數字，佔佢要達到全年55萬架公開目標所需嘅季度平均交付量（約14.5萬架）仲未夠55% 。雖然SU7車型累積超過6.3萬張確實訂單，但北京廠房嘅產能依然係最大嘅樽頸 。電動車業務固然創造咗約28億美元收入，之但係因為研發投資極重，毛利率又仲係好薄，結果繼續拖住整體盈利嘅後腿 。

地緣政治同宏觀壓力

官方公告亦都提到，地緣政治唔明朗、行業競爭加劇，加上內地消費補貼退場，統統都係令短期前景蒙上陰影嘅額外逆風 。

小米嘅絕地反擊拳

業績出爐唔夠幾個鐘，小米就多線並行，要話畀市場知管理層唔係坐喺度捱打 ：

• 200億港元股份回購：即日就啟動，想話畀人聽公司有信心，順便幫個股價托一托底。不過，到Jefferies降級嗰日，股價都係照樣急跌 。
• 手機高端化推ASP：管理層斬釘截鐵話，提高手機平均售價係2026年經營策略嘅重中之重。擺明車馬，就係要透過高端化同加價嚟抵消記憶體成本爆升嘅影響 。
• 重手加碼AI：研發使費顯著加到90億人民幣，集中火力搞AI同機械人技術，希望可以幫到手機生態圈同電動車技術棧做差異化 。
• 歐洲電動車擴張：即使國內產能爬坡仲係慢過預期，小米依然推緊進軍歐洲市場嘅大計，向前衝 。
• 營運效益優化：港交所公告入面特別強調，會繼續提升效率，同埋深化「人車家全生態」嘅融合，作為應對成本通脹嘅結構性回應 。

華爾街嘅撕裂判決

小米呢份2026年Q1嘅「出事」成績表，令到華爾街班分析員嘅立場出現真正嘅大撕裂。Jefferies嗰劑「跑輸大市」降級，代表咗嗰班睇到股價定價入面嗰條「增長軌跡」已經同現實中嘅損益表（P&L）有嚴重落差嘅人——尤其係當電動車估值壓力，再疊加上去一個正面對近年最嚴峻毛利環境嘅傳統業務上面，呢個諗法就更強烈 。另一邊廂，高盛同摩根士丹利就死守「買入」評級，佢哋嘅論據係，AI戰略、生態系統嘅黏性，同埋電動車最終會達到規模效應，能夠以十二個月為一個投資週期，獎勵有耐性嘅資本 。

不過，有個現實係冇人敢否認嘅：就係短期之內一定會好痛。業界預計記憶體晶片短缺會一路拖到2027年尾，手機市場復甦睇落仲有排等，而電動車業務喺追趕一個「大想頭」交付目標嘅同時，仲係現金燒不停。小米嚟緊幾個季度將會係一場終極大考：究竟係佢嘅戰略押注能夠抵銷呢場成本風暴，定係……仲有更多降級等緊喺後頭？